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2013下半年债券投资策略总结

核心内容

本报告由联讯证券投资研究中心发布，分析师杨为教与研究助理盛旭共同撰写，日期为2013年7月25日。报告聚焦于2013年下半年中国债券市场的投资策略，从政策变化、资金供给、利率周期、信用风险及投资配置等多个维度进行深入分析。

主要观点

1. 政策基调转变

• 政策从“价格锚定”转向“风险锚定”，使得政策空间缩小，与外汇占款的谐动规律可能被扰乱。
• 外汇占款已处于大周期尾端，叠加短周期向下趋势，下半年可能持续流出，政策难以有效对冲。
• 政策短期空间有限，资金面紧张成为影响利率的重要因素。

2. 利率周期性波动的成因

• 利率的长周期波动主要由外汇占款和货币政策主导，而短周期波动则由经济基本面（增长与通胀）驱动。
• 历史上利率与基本面曾出现背离，如1999-2001年和2003-2007年，但这些背离主要由基础货币侧变化造成。
• 当经济基本面波动不明显时，外汇占款与货币政策的变化对利率的影响更为显著。

3. 货币利率中枢的变动

• 2013年下半年货币利率中枢将高于上半年，预计R1M中枢在4.9%左右。
• 短端利率下行空间有限，资金面敏感品种应被规避，建议适当拉长久期。
• 货币政策对利率的调控作用减弱，资金供给成为主导因素。

4. 长短端利率联动逻辑

• 短端利率与资金利率同步，而长端利率对政策相对刚性，呈现喇叭形收缩趋势。
• 长端国债进入配置区间，收益率可能在3.8%-4.1%之间达到顶部。
• 金融债具有“准信用债”特征，其与国债的长端利差扩大，国债配置价值高于金融债。

5. 信用利差的变动

• 信用债评级密集下调，但市场情绪已趋于平稳。
• 企业信用恶化经历了五个阶段，目前处于收益下降和现金覆盖不足阶段，尚未出现资产负债率大幅恶化。
• 信用利差在短期内难以大幅扩张，保持稳定状态。

6. 基础利率与信用溢价的联动

• 基础利率与经济基本面紧密相关，信用溢价则与经济增速相关。
• 在滞涨期中期，信用溢价对收益率有正向作用，信用债收益率上行风险较大。
• 信用债收益率表现将由好及差，反映信用风险由高至低的顺序。

7. 政策重构与市场影响

• 长端国债下跌主因是政策性利差纠偏和交易量减少，而非资金面紧张。
• 债券市场交易量降至五年新低，主要由于银行去杠杆操作。
• 债券市场期限偏好发生变化，长端需求上升，推动国债收益率调整。

8. 投资建议

• 规避品种：资金面敏感品种、信用风险过高品种、政策调整类品种。
• 配置重点：短期高评级信用债（如AAA、AA+），获取票息收益；政策性利差纠偏后，长端国债成为配置重点。
• 杠杆与仓位：总体保持较低仓位，四季度逐步增加配置仓位与杠杆。

关键信息

• 政策变化：政策从价格锚定转向风险锚定，资金面成为利率波动主导因素。
• 外汇占款趋势：外汇占款处于大周期尾端，预计下半年持续流出，影响资金供给。
• 利率中枢变化：下半年货币利率中枢将高于上半年，预计R1M中枢在4.9%左右。
• 信用风险阶段：企业普遍处于信用恶化的第一、二阶段，尚未出现普遍性风险暴露。
• 国债与金融债对比：国债配置价值高于金融债，且长端国债进入配置区间。
• 信用利差：短期内信用利差稳定，信用债收益率可能由好及差。
• 投资策略：短期配置高评级信用债，中长期关注长端国债，保持低仓位，逐步加仓。

结论

2013年下半年，中国债券市场将面临政策、资金面与信用风险的多重变化。利率走势将更多由资金供给主导，而信用利差趋于稳定。投资建议为拉长久期、规避高信用风险品种，并在政策性利差纠偏后逐步转向长端国债配置。总体保持谨慎，适度加仓，以应对可能的利率波动与信用风险变化。