再论“驱动力信号验证”策略体系报告之十二：策略“两表一链”看化工-20180522-申万宏源-26页-1mb

化工行业驱动力信号验证策略分析总结

核心内容概述

本报告围绕“驱动力信号验证”策略体系，深入分析化工行业在宏观经济中的表现，探讨其产业链结构、成本与需求驱动因素、价差与产能对行业ROA的影响，以及通过供需平衡表和投入产出表来验证宏观经济信号的机制。

主要观点

1. 化工产业链的分类与驱动因素

• 化工产业链可按成本驱动和需求驱动进行分类：
  • 成本驱动：石油化工（以原油价格为主）和煤化工（以焦煤和天然气为主）。
  • 需求驱动：衣（涤纶）、食（农化）、住（PVC、MDI、纯碱）、行（纯碱、炭黑）。
• 化工行业具有中游属性，同时受到上游原材料成本和下游需求的双重影响。
• 化工行业子行业众多，市值权重大，但作为一级行业配置意义不大，需自下而上进行拆分分析。

2. 产业链对宏观经济信号的验证

• 量：乙烯和苯的产量增速可验证工业增加值。
• 价：尿素和涤纶价格对CPI具有一定的领先性。
• 价差：通过无烟煤与下游化工品价差、石脑油与乙烯价差可跟踪工业企业利润增速。
• 供需关系：通过跟踪纯碱表观销量验证房地产和汽车消费；通过涤纶、乙二醇价格验证进出口金额增速；通过PVC和钛白粉价格验证社零增速。

3. 产业链传导机制

• 上游成本转嫁能力强：石油价格上涨对化工产品价格的影响远大于煤炭。
• 中游毛利易受侵蚀：中游对下游的转嫁能力弱于上游对中游的转嫁能力。
• 下游需求拉动明显：随着行业集中度提升，下游对化工行业的影响逐渐增强。

4. 行业基本面驱动力

• 原油价格：通过成本、库存周期、替代品需求变化影响化工品价格。
• 产能扩张：产能变化对行业ROA和超额收益有显著影响。
• 价差：价差是影响盈利的关键因素，反映产品价格与成本之间的关系。

5. 历史回测与超额收益分析

• MDI产业链：2007年和2016年获得超额收益，主要受国内需求刺激和全球供给减少影响。
• 纯碱产业链：历史上三次获得超额收益，分别由房地产复苏、拉闸限电和供给侧改革推动。
• 涤纶产业链：受替代品（棉花）价格和下游需求变化影响较大，2010年因棉花减产和出口政策利好获得超额收益。
• 化肥产业链：受天然气等替代品影响，对原油价格敏感性较低。

关键信息

1. 产业链节点分析

• 重点化工品：乙烯、苯、尿素、涤纶、乙二醇、PVC、钛白粉、MDI、纯碱等。
• 核心驱动力：原油价格、产能、价差。

2. 价格传导机制

• 原料价格上涨 → 中游价格上涨 → 下游价格中枢抬升 → 影响CPI和PPI。
• 价格持续上涨影响出口、投资成本和产能利用率。
• 投资下滑 → 利润下降 → 供给收缩 → 行业复苏。

3. ROA与超额收益的关系

• ROA（资产回报率）是判断行业超额收益的重要指标。
• 价差和产能变化影响ROA，进而影响行业指数的超额收益。
• 下游需求转好 → 资产周转率上涨 → 价格回升 → ROA提高 → 产能扩张 → 供需失衡 → 价格波动。

4. 产能扩张与投资周期

• 化工行业在2007年和2012年出现两次大幅产能扩张。
• 自2013年起，化工行业进入产能消化周期，新增产能受限。
• 资本开支增速与ROA变化存在滞后性，不同子行业差异明显。

5. 未来趋势与影响

• 供给侧改革和环保监管升级使化工行业进入低波动周期。
• 产能利用率趋于稳定，行业集中度提升，龙头公司盈利更优。
• 长期看，化工行业将呈现壁垒提升、价格波动幅度降低、周期性减弱的趋势。

重要图表与数据

数据来源与指标说明

• 数据来源：国家统计局、申万宏源研究、wind、bloomberg。
• 行业关键指标：
  • 乙烯、苯、纯碱、尿素、涤纶、乙二醇、PVC、钛白粉、PTA、MDI等化工品的价格与产量。
  • 工业增加值、CPI、社零、进出口金额、固定资产投资、产能利用率、资本开支增速、资产周转率等宏观经济和行业指标。

总结

化工行业作为典型的中游行业，其发展受上游成本驱动和下游需求驱动双重影响。通过价差、产能和原油价格三个核心驱动力，可以有效判断行业ROA和超额收益。同时，利用投入产出表和供需平衡表，可以验证化工产业链对宏观经济的传导效应，如对CPI、社零、进出口金额等指标的影响。随着供给侧改革和环保监管的加强，化工行业进入低波动周期，未来将更加依赖下游需求和行业集中度。策略研究员应关注化工行业基础数据，并结合ROA进行投资判断。