20190916-招商证券-休闲零食行业：休闲零食线下店的生存之道_32页_28mb

休闲零食线下店的生存之道总结

核心内容

休闲零食行业正在经历从传统商超向单品牌店的转型，主要由于电商渠道的崛起和线下消费场景的优化。传统商超因多品牌展示和慢周转特性，逐渐失去竞争力，而单品牌店凭借更高的坪效、更高效的物流与零售结合模式，以及更精准的消费场景构建，成为行业发展的新趋势。

主要观点

• 渠道趋势：线下商超仍为主流渠道，但电商正快速渗透。2018年电商占比达13.2%，而大卖场占比下降至20%。传统商超的高SKU与低坪效限制了单品牌发展，单品牌店则通过减少中间环节、提升产品集中度和坪效，成为新趋势。

• 单品牌店优势：

  • 具备零售+分销功能，流通效率提升。
  • 客单价较高，坪效提升。
  • 产品快速迭代能力强，满足消费者对网红食品的需求。

• 线下与线上结合：线下单店通过O2O模式与线上结合，提高线上销量占比，降低履约成本，提升整体盈利。三只松鼠通过加盟店实现线下快递点功能，节省物流成本。

• 消费者行为：线下消费更注重即时性和新鲜度，而线上消费更倾向于休闲和节庆场景，两者需求不同，推动场景化消费模式的发展。

• 产品结构优化：三只松鼠通过丰富产品矩阵和提升产品创新，增加客单价和毛利率。产品种类覆盖坚果、花茶、干果、零食、果干等，超500种单品。

• 投资建议：三只松鼠2019年合理市值约230亿元，2019年和2020年净利润分别为4.11亿元和5.35亿元，当前PE分别为60.3倍和46.4倍，维持“强烈推荐”评级。

• 财务表现：

  • 三只松鼠2019年单店模型净利率可达5.8%，通过提升线上销量占比和毛利率，净利率有望进一步提高至13.11%。
  • 与良品铺子、来伊份相比，三只松鼠在坪效和毛利率方面表现更优。

关键信息

• 渠道占比：

  • 2018年，超市占40%，电商占13.2%，大卖场占20%。
  • 包装食品电商渗透率11.1%，仍有提升空间。

• 坪效对比：

  • 传统商超坪效在1.2万-1.5万/平。
  • 单品牌店坪效更高，如良品铺子达7.37万/平，三只松鼠为2.34万/平。

• 毛利率与费用率：

  • 三只松鼠毛利率为30.8%，费用率控制良好，净利率为5.91%。
  • 线下店费用率主要由租金、员工工资、水电费构成，其中租金占比最高。

• 产品生命周期：

  • 网红食品生命周期缩短，推动产品快速更新，单品牌店具备更快的迭代能力。

• O2O模式：

  • 线下店通过O2O模式，提升线上销量占比，降低履约费用率，提高整体盈利能力。

• 盈利模型：

  • 单店模型中，日销售1.5万元，日收入12821元，净利率可达5.8%。
  • 随着线上销量占比增加，净利率有望提升至13.11%。

行业驱动因子

• 高性价比客单价：线下渠道客单价较高，如三只松鼠线下客单价为55~65元，高于线上69元，具备更高性价比。

• 购物中心红利：购物中心复苏，对新品牌店的体验感需求增加，三只松鼠通过场景化设计，吸引年轻消费者。

竞争对手比较

财务指标比较

网红食品比较

风险提示

• 线下展店不及预期：线下门店扩张速度慢，影响整体盈利。
• 线上增速放缓：电商红利衰退，线上增长乏力。
• 食品安全问题：食品行业风险较高，需加强管理。
• 行业竞争激烈：众多品牌进入市场，竞争加剧。

投资建议

• 三只松鼠：维持“强烈推荐”评级，合理市值约230亿元。
• 盈利模型：通过提升线上销量占比和毛利率，单店净利率可提升至13.11%。
• 估值分析：2019年合理估值231亿元，2020年306亿元，其中线上部分占280亿元，线下部分占26亿元。

总结

休闲零食行业正从传统商超向单品牌店转型，单品牌店凭借更高的坪效、更优的毛利率、更快的产品迭代能力和更强的场景体验，成为未来发展的核心驱动力。三只松鼠作为新兴品牌，通过线下门店和线上O2O模式结合，实现盈利提升和市场扩张。然而，行业仍面临线下展店不及预期、线上增速放缓和食品安全等风险，需谨慎应对。