势观金融第十八期：2019年中报综述，供改下的规模企稳和质量改善-20190911-长江证券-49页_1mb

宏观策略金融 第十八期：2019年中报综述

核心内容概览

宏观视角

• “资产荒”持续时间较长：本轮“资产荒”可能持续较长时间，需重视其对市场行为的影响。
• 债券市场策略：久期策略仍是最佳应对方式，股票策略逐渐转向流动性框架。
• 8月生产阶段性好转：可能与“赶工”等短期因素有关，持续性仍需观察。
• 终端需求疲弱：经济下行压力或将继续释放，需关注“出清”阶段的结构性改革。

策略视角

• 低速增长与质量改善：A股整体增长低速，但经营质量持续改善。
• 市场驱动力转变：由盈利驱动的结构市转向估值驱动的总量市。
• 估值与盈利：剩余流动性改善，权益资产估值易松难紧，股息溢价率处于历史高位，整体性价比较高。

主要观点

1. 宏观：流动性框架重启

• 短期因素影响：8月生产阶段性好转，投资需求平稳，但终端需求仍疲弱。
• 高频指标更准确：相比PMI等宏观指标，中观高频指标更能反映真实经济情况。
• “出清”为核心矛盾：经济转型阶段，政策以“调结构”为主，对经济总体提振有限。
• 逆周期调节：财政、货币、消费政策配合，缓解“出清”带来的冲击，强调供给侧改革。

2. 策略：低速的增长，改善中的经营质量

• 企业经营理念变化：从投资驱动转向现金流质量经营。
• 资本开支与现金流：资本开支占营收比重下降，经营性现金流改善。
• 库存去化：企业仍处于主动去库存阶段，库存指标持续下滑。
• 盈利结构：需关注企业盈利的可持续性，投资策略应纳入现金流质量分析。

3. 非银行业：资产端受益于权益弹性，负债端积极求变

• 券商盈利改善：上半年盈利显著提升，中小券商弹性更强。
• 业务结构变化：经纪、投行、资管等收费类业务盈利拐点来临。
• 科创板贡献：下半年应关注科创板带来的增量及资产端修复。
• 保险行业：NBV增长依赖价值率提升，代理人分化明显，利率下行压力仍存。
• 多元金融行业：Q1受益于政策放松，Q2面临地产融资收紧和去通道压力。

银行行业：中报盈利平稳回升，资产质量继续改善

1. 盈利情况

• 净利润增速：上市银行整体归属净利润增速回升至6.66%，中小行增长较快。
• 收入结构：收入增速放缓，但成本端压力改善，拨备调节空间提升。
• 资产质量：不良率下降，拨备覆盖率提升，风险抵补能力增强。

2. 资产配置

• 资产规模扩容：总资产增长8.85%，投资类资产占比上升。
• 信用资产收缩：信用资产同比降幅在10%-25%，投资资产同比增幅在15%-40%。
• 业务结构调整：银行更倾向于配置贷款及同业资产。

3. 负债管理

• 核心负债强化：存款占负债比重上升，同业负债有所压降。
• 主动负债：二季度各类银行普遍加强主动负债管理。

关键信息总结

证券行业

• 收入结构变化：投资业务成为主要收入来源，占比提升7.8个百分点。
• 经纪业务改善：经纪业务收入同比增长14.6%，是盈利修复的主要推手。
• 管理费用率下降：管理费用率整体下降，但部分券商因信用减值损失增加而需关注。
• 投资资产扩容：自营权益类资产增长显著，投资收益率普遍提升。

保险行业

• NBV增长依赖价值率：价值率提升是主要驱动力，但下半年或面临瓶颈。
• 代理人分化：规模与质量已有明显分化，需关注储蓄类产品回暖。
• 投资弹性：投资收益对利润贡献显著，但需警惕利率下行压力。

多元金融行业

• 业绩修复放缓：Q1受益于政策放松，Q2面临地产融资收紧和去通道压力。
• 结构优化优先：下半年增长承压，但结构优化仍是重点。

银行行业

• 盈利回升：整体归属净利润增速回升，但收入增速放缓。
• 资产质量改善：不良率下降，拨备覆盖率提升，风险抵补能力增强。
• 成本端改善：成本收入比下降，业务及管理费增长放缓。
• 资产配置变化：贷款及同业资产配置增加，投资类资产占比微降。

风险提示

1. 经济增速大幅低于预期：可能影响整体市场表现。
2. 信用违约超预期：对金融板块造成冲击，需警惕。

分析师信息

• 周晶晶：分析师，联系方式：(8621) 61118727，执业证书编号：S0490514070005
• 王一川：分析师，联系方式：(8621) 61118726，执业证书编号：S0490514070001
• 赵伟：分析师，联系方式：(8621) 61118798，执业证书编号：S0490516050002
• 包承超：分析师，联系方式：(8621) 61118778，执业证书编号：S0490518040002
• 联系人：宋筱筱，联系方式：(8621) 61118727