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固定收益专题：债市机构行为分析总结

核心内容

我国债券市场已发展成为资本市场的重要组成部分，截至2021年6月初，债券市场规模达114.28万亿元，占GDP比重达到112.49%，创下历史新高。债券市场以机构投资者为主，个人投资者占比极小，其中商业银行是最大的参与者，持有债券规模达56.18万亿元，占银行间市场50%；广义基金为第二大机构投资者，持有规模26.76万亿元；保险机构持有规模约2.56万亿元；券商和外资也占据重要地位，外资在近两年成为债市重要的增量资金，持有规模达3.54万亿元。

债券市场参与者包括商业银行、券商、保险、基金、非法人机构和境外投资者，其行为特征因负债结构、成本、目标和风险承受能力不同而有所差异。例如，商业银行偏好国债和地方债，保险机构偏好长久期债券，基金注重择时和择券，券商则兼顾利率债与信用债，外资则主要配置利率债，尤其是国债。

主要观点

• 机构行为主导债市走势：由于债券市场以机构为主，机构行为对市场波动和演变具有决定性作用。
• 机构行为差异显著：不同机构因负债结构和成本差异，对债券品种的选择和投资策略存在显著不同，如利率债与信用债、长久期与短期投资等。
• 比价效应影响配置：各类资产的综合收益变化对银行和保险的资产配置存在一定的影响，但受非市场化因素干扰，比价效应并不稳定。
• 流动性监管影响配置节奏：流动性监管对银行债券配置构成扰动，银行为了满足监管要求，倾向于配置高流动性资产，如国债和政金债。
• 外资成为重要增量资金：随着债券市场开放程度提升，外资持有规模持续增长，成为近两年债市重要的资金来源，偏好国债等高信用债券。

关键信息

• 债券市场结构：截至2021年6月初，利率债存量67.04万亿元，占56%；信用债40.09万亿元，占34%；同业存单12.25万亿元，占10%。
• 机构占比：银行占50%，广义基金占约40%，保险占约10%，券商和外资占约10%。
• 流动性监管指标：流动性覆盖率（LCR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）是主要监管指标，鼓励银行配置高流动性资产。
• 外资配置特征：外资偏好国债，对境内信用债了解有限，且配置变化与中美利差、人民币汇率等存在相关性。
• 比价效应分析：国债与地方债、国债与国开债、国债与同业存单之间存在一定的比价效应，但不稳定，尤其在资管新规实施后。

机构行为分析

银行篇

• 银行是债券市场核心配置力量，持有规模达56.18万亿元，占比50%。
• 银行偏好到期持有，波段操作较少，对利率债中国债和地方债偏爱，信用债配置比例较低。
• 综合收益是影响银行资产配置的重要因素，但受信贷政策、流动性监管和资管新规影响较大。
• 银行资产配置受比价效应影响，但效果不稳定，尤其在2017年后，资管新规导致非标回表，影响了比价效应的稳定性。
• 银行配置节奏由政府债券发行节奏主导，国债和地方债发行增加时，商业银行也会增加配置。

保险篇

• 保险机构持有债券规模达2.56万亿元，占银行间市场约10%。
• 保险机构偏好长久期债券，以配置为主，利率上升时增加配置。
• 综合收益是保险资产配置的重要依据，但流动性监管、非标监管和险资特点也影响配置行为。
• 保险机构对国债、政金债和地方债有较强偏好，且国债与国开债之间存在一定的比价效应。
• 保险机构配置债券时考虑税收成本、资本占用和偿付能力充足率等，其中偿付能力成本是关键考量。

基金篇

• 广义基金持有规模达26.76万亿元，是继银行之后的第二大机构投资者。
• 基金更偏好高票息信用债，配置比例达49%，利率债方面偏好政金债。
• 基金配置行为更倾向于择时和择券，受流动性、信用利差等影响较大。

券商篇

• 券商资管和自营是券商债券配置的两大来源，资管规模7.16万亿元，自营规模3.08万亿元。
• 券商资管以债券等标准化资产为主，自营则更均衡地配置利率债和信用债。
• 券商债券配置行为受流动性、信用利差、监管政策等影响。

外资篇

• 外资持有规模达3.54万亿元，成为近两年债市增量资金的重要来源。
• 外资偏好国债，对境内信用债了解有限，配置比例较低。
• 外资配置行为受中美利差、人民币汇率、信用利差等因素影响。

风险提示

• 宏观经济波动可能超预期
• 测算结果存在误差
• 数据披露有延迟

图表概述

• 图表1：我国债券市场规模
• 图表2：存量债券类型分布
• 图表3：存量债券期限分布
• 图表4：存量债券托管情况
• 图表5：我国债券市场持有者结构
• 图表6：银行表内持债规模
• 图表7：银行表内债券配置结构
• 图表8：广义基金规模快速增长
• 图表9：非法人机构银行间持债规模
• 图表10：非法人机构债券配置结构
• 图表11：保险机构银行间持债规模
• 图表12：保险机构债券配置结构
• 图表13：不同类型券商资管计划存续情况
• 图表14：35家上市券商自营规模与债券占比
• 图表15：外资银行间总持债
• 图表16：境外机构债券配置结构
• 图表17：商业银行资产结构历史变化
• 图表18：上市银行投资类资产拆分
• 图表19：银行贷款和各类债券综合收益静态测算
• 图表20：信贷资产占比与贷款综合收益
• 图表21：信贷资产增速与贷款综合收益
• 图表22：债券投资占比与国债综合收益
• 图表23：债券投资增速与国债综合收益
• 图表24：银行贷款和债券投资存在一定的比价效应
• 图表25：实体融资需求与银行债券投资总体负相关
• 图表26：银行配债资金余缺主导了银行债券投资增速
• 图表27：商业银行流动性监管指标整理
• 图表28：LCR和HQLAAR对流动性资产的分类及对应的折算率
• 图表29：银行为提高流动性监管指标在一定程度上推升债券配置占比
• 图表30：商业银行国债新增托管量与国债新增发行明显基本一致
• 图表31：商业银行地方政府债新增托管量与地方政府债券发行几乎相同
• 图表32：其他因素变化不大时，综合收益“间接”影响银行债市投资
• 图表33：2017年资管新规影响下，非标转为银行表内贷款
• 图表34：商业银行持有债券结构
• 图表35：国债和地方债综合收益率比较
• 图表36：地方债和国债之间存在一定的比价效应
• 图表37：国债和国开债综合收益率比较
• 图表38：国债和国开债比价效应较弱
• 图表39：同业存单综合收益与1年期综合国债走势
• 图表40：同存综合收益与国债之差与银行配置二者的增速差的相关性弱
• 图表41：保险公司保费收入
• 图表42：保险公司资产总额
• 图表43：保险资金运用余额
• 图表44：保险资金运用余额占比
• 图表45：保险公司不同投资模式下涉及资金规模占比
• 图表46：保险业偿付能力充足率
• 图表47：保险机构存款、各类债券和债权投资信托综合收益静态测算
• 图表48：债券投资占比与国债综合收益
• 图表49：存款占比与存款综合收益
• 图表50：非标投资占比与债权投资信托综合收益
• 图表51：非标投资增速与债权投资信托综合收益
• 图表52：债券投资占比与国债存款综合收益之差
• 图表53：债券投资增速与国债存款综合收益之差
• 图表54：债券投资占比与国债非标综合收益之差
• 图表55：债券投资增速与国债非标综合收益之差
• 图表56：保险机构投资债券结构
• 图表57：国债国开债投资增速之差与综合收益之差
• 图表58：国债地方债投资增速之差与综合收益之差
• 图表59：国债企业债投资增速之差与综合收益之差
• 图表60：国债商业银行债投资增速之差与综合收益之差
• 图表61：国开债投资增速与国开债综合收益
• 图表62：国开债地方债投资增速之差与综合收益之差
• 图表63：国开债企业债投资增速之差与综合收益之差
• 图表64：国开债商业银行债投资增速与综合收益之差
• 图表65：中票投资增速与中票综合收益
• 图表66：优质流动性资产折算系数
• 图表67：保险机构主要券种投资占比变化
• 图表68：保险机构非标投资占比变化
• 图表69：国债净融资额和保险机构新增国债托管量
• 图表70：20年以上国债发行额和保险机构新增国债托管量
• 图表71：债券基金分类
• 图表72：债券基金规模与数量
• 图表73：中长期纯债基金规模与数量
• 图表74：短期纯债基金规模与数量
• 图表75：一级债基规模与数量
• 图表76：二级债基规模与数量
• 图表77：债基指数净值表现
• 图表78：2006年8月以来债基指数风险收益情况
• 图表79：机构持仓占比均值
• 图表80：债券基金资产配置比例
• 图表81：中长期纯债基金资产配置比例
• 图表82：短期纯债基金资产配置比例
• 图表83：一级债基资产配置比例
• 图表84：二级债基资产配置比例
• 图表85：债券基金杠杆情况
• 图表86：期限利差与债基久期
• 图表87：10年期国债YTM与债基久期
• 图表88：10年期国债YTM与中长期纯债基金久期
• 图表89：10年期国债YTM与短期纯债基金久期
• 图表90：10年期国债YTM与一级债基久期
• 图表91：10年期国债YTM与二级债基久期
• 图表92：债券基金债券类资产配置比例
• 图表93：信用债配置比例与信用利差
• 图表94：中长期纯债基金债券类资产配置比例
• 图表95：中长期纯债基金信用债配置比例与信用利差
• 图表96：短期纯债基金债券类资产配置比例
• 图表97：短期纯债基金信用债配置比例与信用利差
• 图表98：一级债基债券类资产配置比例
• 图表99：一级债基信用债配置比例与信用利差
• 图表100：二级债基债券类资产配置比例
• 图表101：二级债基信用债配置比例与信用利差
• 图表102：债券基金分评级信用债配置比例
• 图表103：中长期纯债基金信用债分评级配置比例
• 图表104：一级债基信用债分评级配置比例
• 图表105：二级债基信用债分评级配置比例
• 图表106：券商资管规模变化
• 图表107：券商资管细分业务规模与占比
• 图表108：集合资管计划投资者结构
• 图表109：定向资管计划投资者结构
• 图表110：券商资管计划存续情况
• 图表111：券商资管计划投资情况
• 图表112：主动管理类产品投资情况
• 图表113：通道类产品投资情况
• 图表114：券商资管交易所券种配置
• 图表115：集合资管资产配置
• 图表116：披露季报的集合资管计划券种配置
• 图表117：披露季报的集合资管计划利率债配置
• 图表118：披露季报的集合资管计划信用债债评级
• 图表119：披露季报的集合资管计划信用债债类型
• 图表120：券商自营银行间券种配置
• 图表121：券商自营交易所券种配置
• 图表122：利率债配债比例与10年期国债利率正相关
• 图表123：信用债配债比例受信用利差驱动
• 图表124：券商自营信用债配置结构
• 图表125：QFII和RQFII投资额度
• 图表126：债券通一级市场发行偿还情况
• 图表127：债券通“北向通”二级市场交易情况
• 图表128：我国债券市场开放进程
• 图表129：境外机构持有中国债券余额自2016年以来快速增加
• 图表130：国债是境外机构持有的最主要券种
• 图表131：截至2021年5月境外机构入市情况
• 图表132：2021年5月境外机构投资债券类型分布
• 图表133：全球前十大持有中国10年期国债的持有人
• 图表134：人民币作为国际官方储备的发展情况
• 图表135：俄罗斯央行外汇储备和黄金资产币种占比
• 图表136：2017和2018年俄罗斯央行持有人民币资产占比快速增加
• 图表137：境外机构配置我国债券变化与中美10年国债利差
• 图表138：境外机构配置我国债券变化与平均汇率
• 图表139：境外机构配置我国国债变化与中美10年国债利差
• 图表140：境外机构配置我国国债变化与平均汇率
• 图表141：境外机构配置我国政金债与中美10年国债利差
• 图表142：境外机构配置我国政金债变化与平均汇率
• 图表143：境外机构配置我国信用债变化与信用利差走势
• 图表144：境外机构配置我国信用债变化与人民币汇率指数走势
• 图表145：前两次中国政府债券纳入国际指数对10年国债收益率和汇率的短期影响