地方债点评：如何看待再融资债券偿还存量债务？-20201225-天风证券-14页_506kb

报告摘要

如何看待再融资债券偿还存量债务？总结

核心内容

本文围绕地方政府再融资债券用于偿还存量债务及隐性债务的政策变化、未置换规模、影响以及未来趋势进行分析。重点在于探讨地方债如何通过再融资债券置换隐性债务，以及这一变化对城投和信用债市场带来的影响。

主要观点

地方债置换隐性债务的突破与扩大
地方政府通过再融资债券偿还隐性债务的做法在2020年有所突破，此前主要针对的是2014年审计确认的存量债务，但2020年以来，各地积极上报申请纳入建制县试点置换，隐性债务纳入置换范围的政策正在逐步扩大。
未置换的存量债务规模
截至2020年10月末，非政府债券形式的存量债务为1915亿元，理论上可发行的置换债规模为1915亿元。而根据《关于对地方政府债券实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）文件，8.6万亿或有债务中，仅有较小比例可能转化为政府债务并纳入置换范围。因此，15.4万亿的存量政府债务置换工作基本已经结束。
隐性债务纳入置换范围的规模
通过对2018年以来发行的608只再融资债梳理，发现2020年之前再融资债的用途仅限于偿还到期地方债本金，而2020年再融资债中出现用于偿还政府存量债务的情况，首次将隐性债务纳入置换范围。尽管2019年已试点建制县置换隐性债务，但2020年再融资债的使用范围进一步扩大。
未来置换隐性债务的再融资债规模
目前尚无明确的公开政策文件指导未来置换隐性债务的再融资债券发行规模，因此只能通过跟踪当前情况推测。从顶层设计角度看，总规模可能不会太大，因为隐性债务与15.4万亿的存量政府债务性质不同，且当年的置换是基于人大授权。
对城投和信用债市场的影响
再融资债用于置换隐性债务虽有一定空间，但总体规模有限。城投公募债风险仍可控，因为通过地方债置换是最稳妥的方式。不过，这一政策存在道德风险和逆向选择问题，可能导致更多隐性债务暴露，从而加剧信用市场分化。尽管如此，城投债仍是可适度下沉的对象，但需关注区域偿债压力和化债思路是否清晰。