轻工行业2020年度投资策略：拨云见日，大势已见-20191227-长江证券-67页_2mb

纸与林木产品行业2020年度投资策略总结

核心内容

2020年纸与林木产品行业基本面有望整体改善，建议沿三条主线增配：

1. 竣工链带动家居板块业绩与估值修复
2. 文具及消费品包装的景气投资主线
3. 纸品盈利改善，纸业龙头开启周期成长路径

主要观点

• 家居行业：2019年行业整体增速放缓，但头部企业通过多渠道运营和全装修趋势受益，业绩和市占率持续提升。预计2020年随着竣工回暖，家居板块景气度有望回升，零售市场将逐步回暖。
• 造纸行业：2019年纸价调整后，行业盈利回归低位，但木浆和废纸浆价格处于底部，纸价基本筑底。文化纸盈利良好，包装纸价格及盈利有望反弹，中线看好龙头企业的周期成长。
• 包装印刷行业：受益于消费电子、食品饮料等景气消费品需求，包装行业将迎来增长机会，重点推荐纸包装和金属包装企业。

关键信息

家居板块

• 行业表现：2019年1-10月，家具制造业营业收入累计同比增长4.5%，出口交货值同比下降1.2%，零售额同比增长5.4%。
• 龙头表现：前10大家居企业营收同增6.75%，高于行业同期增速。龙头企业如欧派家居、顾家家居、索菲亚等均实现较快增长。
• 增长驱动：全装修趋势、竣工回暖、渠道多元化、供应链精细化管理。
• 风险提示：房地产大幅下滑、宏观经济下行、贸易摩擦加剧、原材料价格波动、产能投放导致竞争恶化。

造纸板块

• 行业表现：2019年纸价调整后，行业盈利回归低位，仅文化纸保持盈利高位。木浆和废纸浆价格处于底部，纸价筑底。
• 景气预期：文化纸有望维持盈利高位，包装纸价格及盈利有望底部反弹。
• 投资逻辑：龙头凭借原料优势加速量增和份额提升，践行周期成长逻辑。
• 重点推荐：太阳纸业，积极关注山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸等。

包装印刷板块

• 行业表现：2019年包装企业营收规模和增速均有所提升，毛利率和净利率保持稳定。
• 景气主线：消费电子、食品饮料等景气消费品带动包装需求增长。
• 重点推荐：裕同科技、劲嘉股份、奥瑞金，关注中粮包装等。

消费类轻工

• 文具行业：高景气持续，晨光文具、齐心集团等龙头受益于渠道和产品升级。
• 生活用纸行业：受益于木浆价格下跌，盈利弹性显著，中顺洁柔等企业有望持续增长。

重点公司推荐

行业展望

• 家居：竣工回暖和全装修趋势将带动行业景气度回升，龙头企业受益明显。
• 造纸：行业景气度回升可期，文化纸和包装纸价格及盈利有望改善。
• 包装印刷：受益于消费电子和食品饮料等下游需求增长，景气投资主线明确。
• 消费类轻工：文具和生活用纸行业持续高景气，龙头企业成长性显著。

风险提示

1. 房地产大幅下滑，宏观经济下行超预期，贸易摩擦加剧；
2. 原材料价格大幅波动，中游制造业承压；
3. 产能大幅投放，行业竞争环境恶化。

图表目录

• 图1：1-10月家具制造业营业收入累计同比增长4.5%
• 图2：1-10月家具制造业出口交货值同比下降1.2%
• 图3：1-10月家具零售额同比增长5.4%
• 图4：1-10月建材家居卖场销售额同比增长4.9%
• 图5：前10大家居企业营收累计同增6.75%
• 图6：家具制造业销售毛利率/销售净利率
• 图7：家具制造业销售费用率/管理费用率/财务费用率
• 图8：前10大家居企业归母净利率同比提升2.77pct
• 图9：整体定制企业营收同增12.07%
• 图10：2019Q3整体定制企业营业收入增速为13.52%
• 图11：2019前三季度各定制企业营收增速
• 图12：2019Q3各定制企业营收增速
• 图13：2019前三季度各定制企业毛利率及变化情况
• 图14：2019单Q3各定制企业毛利率及变化情况
• 图15：2019前三季度各定制企业销售收现比
• 图16：2019前三季度各定制企业销售现金比率
• 图17：2019前三季度各定制企业应收票据和应收账款与营业收入的比例及其同比变动
• 图18：软体家居企业单季度营收增速
• 图19：顾家家居&敏华控股部分促销活动情况
• 图20：2019Q1-Q3软体家居企业毛利率普遍提升
• 图21：软体原材料价格（元/吨）
• 图22：2020上半财年，敏华控股原材料成本均有所下降
• 图23：1-10月家具零售额累计同比增长5.4%
• 图24：1-10月商品房销售面积累计同比增长0.1%
• 图25：1-10月房屋竣工面积累计同比下降5.5%
• 图26：1-10月住宅销售面积累计同比增长1.5%
• 图27：1-10月住宅竣工面积累计同比下降5.5%
• 图28：1-10月房地产开发企业到位资金累计同比增长7.0%
• 图29：期房销售高个位数增长
• 图30：商品房库存持续下降
• 图31：多元化的家居消费场景
• 图32：各企业销售费用及销售费用率对比（2018）
• 图33：各企业的商业模式呈现多样性
• 图34：各定制企业门店数量（2019H1）
• 图35：国内软体龙头门店数（2018）
• 图36：衣柜单店提货额（万元，出厂口径）
• 图37：厨柜单店提货额（万元，出厂口径）
• 图38：软体内销单店提货额对比（万元，出厂口径）
• 图39：定制企业不同品类单个经销商的提货额情况（万元，2018）
• 图40：全供应环节的精细化管理可降低成本
• 图41：预计2019年新开盘中住宅精装修比例为32%
• 图42：预计2019年新开盘中住宅精装修套数同增11%
• 图43：2019年1-6月全装修商品住宅配套部品配套率
• 图44：我国家具对美出口比例较高，软体为甚
• 图45：5月美对华家具提关税以及床垫反倾销初裁以来，家具出口持续下降
• 图46：以梦百合为例，海外具备产能者，可强势抢份额
• 图47：家具（SW）板块估值处于2016年以来20%分位
• 图48：国废和美废价格
• 图49：2019年1-10月，废纸累计进口量同比下降超过40%
• 图50：我国外废进口政策
• 图51：废纸进口量大幅收缩
• 图52：高品质国废与美废13#价差（元/吨）
• 图53：龙头纸企外废额度占总额度比例提升
• 图54：箱板纸价格（元/吨）
• 图55：瓦楞纸价格（元/吨）
• 图56：今年7-9月，纸及纸板单月进口量同比增长均在60%以上
• 图57：龙头纸企盈利优势显著
• 图58：外盘针叶浆价格
• 图59：外盘阔叶浆价格
• 图60：重要经济体GDP同比增速（%）
• 图61：年初至今，铜版纸价格逐季上行
• 图62：年初至今，双胶纸价格逐季上行
• 图63：年初至今，白卡纸价格逐季上行
• 图64：2018年我国进口废纸占比约26%
• 图65：2018年以来，因额度下降外废进口量出现大幅下降
• 图66：截至2019年9月，箱板瓦楞纸企库存已降至中枢水平之下
• 图67：箱板瓦楞纸行业开工率
• 图68：重要经济体GDP同比增速（%）
• 图69：浆企现金成本线
• 图70：铜版纸行业毛利率
• 图71：双胶纸行业毛利率
• 图72：铜版纸行业已形成寡头垄断，CR3为82%
• 图73：双胶纸行业CR5为55%
• 图74：白卡纸行业利润率
• 图75：白卡纸行业CR4为81%
• 图76：卷烟产量及增速
• 图77：智能手机产量及增速
• 图78：白酒产量及增速
• 图79：包装企业营收规模（亿元）
• 图80：包装企业营收增速
• 图81：包装企业归母净利润规模（亿元）
• 图82：包装企业归母净利润增速
• 图83：包装企业毛利率
• 图84：包装企业净利率
• 图85：包装企业期间费用率
• 图86：包装企业销售费用率
• 图87：包装企业管理费用率
• 图88：包装企业财务费用率
• 图89：啤酒累计产量及累计增速
• 图90：软饮料近年来持续维持稳健增长
• 图91：金属包装公司收入（亿元）
• 图92：金属包装公司收入增速
• 图93：马口铁价格
• 图94：铝锭价格
• 图95：金属包装公司归属净利润（亿元）
• 图96：金属包装公司归属净利润增速
• 图97：金属包装企业毛利率
• 图98：金属包装企业净利率
• 图99：Mate30设计、性能均有较大升级
• 图100：智能手机出货量及累计同比
• 图101：苹果/华为/小米等均推出TWS耳机
• 图102：TWS出货量呈现快速增长势头
• 图103：裕同科技收入及增速
• 图104：2019年前十月卷烟产量同增2.8%
• 图105：烟草社会库存变化量（单位：万箱）
• 图106：不同烟品的单包税利
• 图107：高端新品陆续推出，一二类卷烟占比提升
• 图108：IQOS用户数量快速增长
• 图109：四川中烟推出宽窄Ⅱ代烟弹
• 图110：全球蒸汽烟市场规模（亿美元）
• 图111：全球蒸汽烟市场分布
• 图112：中烟香港收入拆分
• 图113：中国烟草走出去战略
• 图114：高端酒销量稳步增长
• 图115：重点高端酒品销售量（万吨）
• 图116：二片罐下游涉及领域汇总
• 图117：二片罐需求稳步提升
• 图118：啤酒产量
• 图119：啤酒罐化率逐年提升
• 图120：软饮料近年来持续维持稳健增长
• 图121：金属包装中不同罐型占比
• 图122：宝钢包装销售毛利率/净利率
• 图123：中粮包装-奥瑞金-宝钢包装之间股权和经营层面深度关联
• 图124：文具企业收入（亿元）
• 图125：文具企业收入增速
• 图126：生活用纸企业收入
• 图127：生活用纸企业收入增速
• 图128：文具企业归属净利润（亿元）
• 图129：文具企业归属净利润增速
• 图130：文具类企业毛利率
• 图131：文具类产业净利率
• 图132：生活用纸企业归属净利润（亿元）
• 图133：生活用纸企业归属净利润同比增速
• 图134：生活用纸企业毛利率
• 图135：生活用纸企业净利率
• 图136：在校学生人数
• 图137：晨光研发体系
• 图138：晨光每年新产品开发数量
• 图139：晨光不断芯技术已获得国家专利
• 图140：晨光毛利率
• 图141：晨光存货周转率
• 图142：晨光经销体系的金字塔
• 图143：晨光DRP系统
• 图144：晨光越南门店
• 图145：平台化集采运营模式
• 图146：平台化集采可以实现降本增效
• 图147：集采主要品类
• 图148：MRO包括维护、维修、运营
• 图149：目前MRO采购渠道比重
• 图150：主流集采平台已经上线MRO品类
• 图151：办公集采服务主要提供商
• 图152：美国办公采购市场较为集中
• 图153：齐心集团自有产品毛利率和外协品毛利率差异明显
• 图154：得力集团开拓打印机业务
• 图155：齐心集团推出SAAS产品，满足客户办公软件需求
• 图156：外盘针叶浆价格
• 图157：成本红利下，以洁柔为代表的生活用纸企业盈利逐季改善
• 图158：浆价和生活用纸企业收入增速
• 图159：浆价和生活用纸企业利润增速
• 图160：复盘TOP3，看好中顺洁柔未来三年渠道红利延续
• 图161：中顺洁柔主要产品系列
• 图162：生活用纸公司专利数
• 图163：生活用纸行业持续稳步发展
• 图164：生活用纸人均消费量持续提升
• 图165：2015年中国生活用纸产量占全球产量的28%
• 图166：2015年全球各区域人均生活用纸消费量
• 图167：中国城镇居民人均可支配收入提升
• 图168：我国城镇化率不断提高
• 图169：中顺洁柔卷纸均价比非卷纸均价低约45%
• 图170：卷纸（厕用卫生纸）占比逐年下滑

表格目录

• 表1：轻工重点公司盈利预测与估值
• 表2：家居卖场与家居企业纷纷抢滩线上渠道
• 表3：家居类一级配套品全装修市场空间测算
• 表4：部分地区全装修相关政策
• 表5：美对华床垫反倾销终裁税率
• 表6：美对华床垫反倾销案重要日期节点
• 表7：部分软体和成品家居企业在海外产能布局情况