材料行业：论补库存驱动经济过热的可行性，低库存是周期启动的必要条件-20191227-长江证券-21页_2mb

材料行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了材料行业在经济周期中的表现，重点探讨了库存与需求之间的关系，以及当前行业所处的阶段与配置策略。核心观点如下：

• 低库存是周期启动的必要条件：低库存是经济周期启动的必要条件，但不是充分条件。
• 补库存滞后于需求：库存是需求的同步偏滞后指标，其变化幅度受需求影响。库存底通常滞后于需求底。
• 地产投资是需求主导因素：地产投资对中上游商品需求具有决定性作用，是当前材料行业需求的主要支撑。
• 周期配置窗口期：PPI的上涨预期为周期股提供了短期配置窗口，尤其是2020年一季度。
• 行业出清与阿尔法驱动：在周期扁平化背景下，行业出清速度与格局成为配置的重要考量，优质龙头具备更高的阿尔法能力。

主要观点

行业现状与趋势

• 当前材料行业处于筑底阶段，生产、投资、库存已调整至低位。
• 盈利与价格降幅放缓，显示经济下行压力减小，市场存在反弹窗口。
• 2019年地产投资超预期，但前端拿地数据下滑，反映结构性分化。

补库存与需求的先后顺序

• 需求是周期的唯一方向，库存是结果，不能改变需求方向。
• 行业在经历“低α高β”向“高α低β”过渡，配置应聚焦于行业结构与龙头公司。

需求分析

• 地产投资主导需求，但需关注其结构性分化：一二线城市复苏，三四线城市承压。
• 2019年中西部地产投资、新开工、施工与竣工数据相对景气，表现优于东部地区。
• 交房压力与棚改货币化退出，使得中西部地产投资具有较强韧性。

关键信息

行业出清与配置建议

• 建议关注出清速度快、行业格局好的行业，包括：
  • 汽车制造
  • 有色金属冶炼及压延加工（基本金属）
  • 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造
  • 化学纤维制造
  • 化学原料及化学制品制造

外资对周期品的配置影响

• 外资对周期品的持股比例持续上升，成为行业配置的重要力量。
• 外资聚焦于大市值龙头股，如海螺水泥、万华化学等，对定价权具有显著影响。
• 优质龙头股在成本控制与市场份额争夺方面表现突出，外资配置有助于提升其话语权。

行业对比与历史经验

• 以纽柯钢铁为例，其在工业化后期仍能实现利润率稳定与股价增长，体现成本优势与市场份额扩张。
• 格力电器的案例表明，通过成本控制与品牌管理，龙头公司可实现净利率持续提升，带动市值增长。

数据支持

• 2004年至今，生产、投资、库存分别调整至12%、9%、7%。
• 盈利与价格降幅逐步放缓，26%、31%，显示向下动能减弱。
• 2019年中西部地产投资、新开工、施工与竣工增速分别达4.43%、13.23%、3.50%、2.18%，反映区域景气差异。

行业配置策略

• 淡化β，寻找α：关注行业自身结构，而非单纯依赖宏观预期。
• 聚焦龙头公司：在周期性行业中，头部企业具备更强的抗波动能力，可优先配置。
• 关注成本与品牌：成本控制与品牌议价能力是提升净利率的关键，对行业龙头的长期发展至关重要。

总结

材料行业正处于周期底部筑底阶段，低库存是周期启动的必要条件，但需结合需求变化与行业结构进行配置。在当前经济环境下，应淡化短期β，寻找具备高α的行业与企业。重点应放在行业出清速度、龙头公司成本控制与外资配置趋势等方面，以获取更优的收益。