20170227-申万宏源-房地产行业深度：再论“驱动力信号验证”策略体系报告之四：策略思维看房地产行业_39页_2mb

房地产行业分析报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了中国房地产行业的周期性特征，探讨了地产股的核心驱动力以及未来发展趋势，结合美国与日本的案例进行对比，提出了对房地产行业及个股的投资建议。

主要观点与关键信息

1. 地产股的核心驱动力是销量

• 销量上升是地产股上涨和实现超额收益的核心驱动力。
• 销售面积增速与地产股超额收益具有高度相关性。
• 销量的上升带动了地产股估值的波动，销售增速放缓则导致估值下行。
• 销量在大周期下受城镇化率与适龄购房人口数量的影响。

2. 大周期下的房地产走势

• 城镇化率是影响销量的重要因素，随着城镇化率接近 75%，地产股估值中枢将逐渐下移。
• 中国目前城镇化率为 57.3%，预计在2030年达到 75%。
• 城镇化后期，适龄购房人口数量是影响房地产销量的关键因素。
• 人口增长率领先于适龄购房人口增长率，但近年来政策调控削弱了这种关联。

3. 小周期下的房地产走势

• 政策预期是地产股超额收益的重要信号。
• 金融属性与投资性需求在小周期中起重要作用，房价上涨与利率下行密切相关。
• 改善性需求对销量有显著带动作用，特别是学区房需求。

4. 库存与资金链是“量升价涨”的约束条件

• 开发商资金链紧张可能引发房价下跌。
• 滚动新增库存与房价走势呈镜像关系，库存下降通常意味着房价上涨。

5. 经济周期下的地产股表现

• 美林时钟揭示了经济周期与资产配置之间的关系，地产股在经济周期的后半程表现突出。
• 在股票牛市结束后，地产股往往迎来上涨行情。
• 公募基金配置比例领先地产股走势，预示其未来表现。

关键数据与趋势

销量与超额收益

• 销量上升与地产股超额收益密切相关，2009年后政策调控使得超额收益领先于销量。
• 销量增速放缓导致地产股估值下行，2010年前平均估值为59x，2016年降至15x。

城镇化与人口变化

• 中国城镇化率预计在2030年达到75%，未来10-15年仍处于白银时期。
• 人口增长率分三级台阶下降，但二胎政策带来回暖迹象。

政策与市场反应

• 政策调控对房地产市场有显著影响，利好政策带来销售和价格的上升。
• 2008年、2012年和2015年三次政策调控周期中，销售与价格均有明显拐点。

金融属性与投资需求

• 贷款利率持续下行，房价上涨与利率下行相生相伴。
• 上海、北京租金回报率降至2%以下，反映投资属性增强。
• 个人购房贷款占金融机构总贷款余额比重上升至18%，表明市场对房地产的投资热情。

改善性需求

• 学区房溢价率长期稳定在1倍左右，显示改善性需求强劲。
• 三四线城市改善性需求值得关注，尤其是接入高铁网络的城市。

库存与资金链

• 滚动新增库存与房价走势呈镜像关系，库存下降意味着房价上涨。
• 2016年Q2新增购房杠杆率达43%，显示房地产投资属性凸显。

投资建议

• 行业龙头公司：持续看好行业集中度上升的趋势，龙头公司市占率和销售业绩有望进一步提升。
• 持有型物业公司：关注以持有型物业为主的房地产公司，特别是在一线和部分经济活力强的二线城市。
• 政策预期：关注政策调控动向，尤其是对一线与热点二线城市可能进一步收紧政策的预期。
• 市场周期：从美林时钟来看，当前处于经济周期的中后段，地产股可能迎来新一轮上涨。

附录信息

• 2008-2016年地产政策梳理显示，政策调控在不同阶段对市场产生显著影响。
• 表格展示了重点房地产公司估值、PE、PB、净利润及增速等数据，为投资决策提供参考。

图表目录（关键图表）

• 图1：销售面积与超额收益关系
• 图2：日本地产销售领先超额收益
• 图3：美国2000年前销售领先超额收益
• 图4：销量增速与估值波动一致
• 图5：日本城镇化后期销量下降与估值下行
• 图6：美国城镇化后期估值下行与回升
• 图8：销量与新开工关系变化
• 图12：中国城镇化率与销售增速
• 图21：销售领先房价
• 图22：滚动新增库存与房价走势
• 图40：利率下行与房价上涨关系
• 图41：M2领先房价
• 图49：美林时钟下的资产配置
• 图50：地产股超额收益
• 图53：公募基金领先地产股指数

结论

房地产行业在长周期下受城镇化率与适龄购房人口数量影响，而在小周期下则受政策、金融属性与改善性需求驱动。随着城镇化率接近75%，地产股估值中枢可能逐渐回升。同时，行业集中度提升与持有型物业模式的发展是未来关注的重点。政策调控、利率变化及市场周期是影响地产股走势的关键因素。