原油：一鼓作气，再而衰，三而竭-20230614-紫金天风期货-46页

原油市场分析总结（2023年6月14日）

核心内容

2023年上半年，原油市场呈现出宏观周期与基本面“劈叉”的格局。宏观周期由过热转向滞胀和衰退，导致投资商品的性价比降低，资金投机需求缺失，原油基金持仓量级大幅回落。同时，实际需求的弱化，如PMI数据回落和炼厂利润回归，也使得需求定价逻辑失效。欧佩克的减产行为虽有托价意图，但非标油供应冲击（如俄罗斯不减产、伊朗20万桶/日表外供应）抑制了油价上行动力。

主要观点

• 宏观周期与基本面的分歧：宏观周期转向滞胀和衰退，削弱了原油的金融属性，而实际需求疲软进一步打压了基本面支撑。
• 欧佩克减产的局限性：尽管欧佩克采取了减产措施，但市场已对非标油供应冲击进行定价，减产效果有限。
• 俄乌战争溢价回落：禁运制裁通过贸易流再平衡已部分规避，市场不再依赖战争溢价。
• 美国SPR回补的支撑作用弱：美国战略石油储备（SPR）的回补更可能以温和方式进行，难以形成集中需求支撑。
• 油价区间震荡预期：综合宏观与基本面，我们维持区间震荡观点，下调区间至BRT 60-80。

关键信息

1. 原油季度平衡表推算

2. 宏观周期与基本面的分化

• 宏观周期：美国经济具备软着陆条件，衰退预期后置，宏观情绪回暖。
• 基本面：需求疲软，库存压力大，OPEC减产难以扭转整体趋势。

3. 基金持仓与市场情绪

• 基金净多见顶，油价见顶滞后，显示投机氛围缺失。
• 3月和5月的美国银行业危机及债务上限问题进一步强化了避险情绪，抑制了资金回流。

4. 美国经济与软着陆条件

• 技术性衰退：2022年H1美国实际GDP连续两个季度负增长，但并未出现全面衰退。
• 企业端表现：企业税后净利润仍保持正增长，股息分红回升，支持美股基本面。
• 劳动力市场：结构性问题导致薪资回落缓慢，增强消费韧性。
• 居民储蓄：超额储蓄存量仍较高，支持消费和经济韧性。

5. 通胀与货币政策

• CPI高基数效应减弱，但终端经济降温缓慢，可能推动美联储继续加息。
• 降息预期可能落空，若美国经济实现软着陆。

6. 地缘政治与供应风险

• 伊朗供应冲击：市场已计价其20万桶/日的表外供应，未来产能可能进一步回归。
• 俄罗斯不减产：市场已将其视为常态，对油价影响有限。

结论

当前原油市场处于宏观周期与基本面的对抗中，油价维持区间震荡，预计在BRT 60-80区间内波动。欧佩克减产虽有托价意图，但受非标油供应冲击影响，难以形成有效支撑。美国经济具备软着陆条件，但通胀粘性仍存，降息预期或落空。地缘政治因素对油价的影响逐渐减弱，市场情绪偏向谨慎。