20171011-第一创业-行业利差信用研究系列之三_甲醇行业信用梳理__11页_551kb

甲醇行业信用梳理总结

核心内容

甲醇作为化工产业链前端产品，其行业集中度较低，CR4自2009年降至2016年为12.77%。相较之下，产业链后端产品如PX、PTA的集中度较高，维持在50%左右。近年来，由于北方需求增加，我国甲醇产量及进口量快速增长，2016年样本企业产量为3610万吨，进口量为880万吨。国内甲醇装置开工率维持在60%左右，而国外甲醇因成本优势，进口量持续增长。

主要观点

1. 行业利差走势

• 甲醇行业利差与上下游商品价格变动密切相关，尤其是成本端因素对利差影响显著。
• 2015年4月至2017年9月期间，利差走势呈现阶段性波动，其中2015.04-2016.04、2016.12-2017.02、2017.05-2017.09为利差上涨期，而2016.04-2016.12、2017.02-2017.05为利差下跌期。
• 原油价格波动率较低时，若甲醇及下游产品价格上涨，利差有走扩风险。

2. 行业利差影响因素

• 负相关因素：原油价格、醋酸价格、甲醛价格，与利差呈负相关，相关系数分别为-0.83、-0.64、-0.40。
• 正相关因素：甲醇价格、甲醇开工率、港口库存，与利差呈正相关，相关系数分别为-0.45、0.23、0.25。
• 回归分析结果显示，原油价格对利差影响最大，其次是甲醇价格、甲醛价格和醋酸价格，其模型为：
  $$
  \text{甲醇行业利差} = -3.27 * \ln(\text{WTI原油期货价格}) + 2.02 * \ln(\text{甲醇价格}) + 1.43 * \ln(\text{甲醛价格}) - 0.74 * \ln(\text{醋酸价格})
  $$
  模型R平方为0.88，说明模型拟合度较高。

3. 发行人财务状况

• 盈利能力：7家甲醇行业发行人中，宝泰隆销售毛利率最高为26.62%，但ROE最低为1.39%；东辰集团ROE最高为8.14%，但销售毛利率仅为10.57%。部分公司毛利率高但ROE偏低，主要由于期间费用偏高。
• 运营周转能力：兖州煤业、心连心运营能力较强，而宝泰隆及湖北宜化存货周转速度较慢，影响了盈利能力。
• 负债情况：资产负债率整体上升，地方国有企业如兖州煤业、阳煤化工负债率较高，而民营企业如东辰集团保持较低水平。湖北宜化债券发行规模较大，是其他公司的3-10倍。

关键信息

1. 甲醇生产方式

• 甲醇生产主要有三种途径：煤制甲醇、天然气制甲醇、焦炉气制甲醇。
• 我国煤制甲醇占比达77%，天然气价格低位使进口甲醇更具成本优势。

2. 行业趋势与需求

• 2014年以来，甲醇产量和进口量快速增长，但国内开工率仅在60%左右。
• 下游产品如甲醛、二甲醚开工率较低，对甲醇需求形成抑制。
• 华东MTO装置虽陆续投产，但主要依赖进口甲醇，对国内需求影响有限。

3. 债券市场表现

• 甲醇行业发行人债券利差与国债收益率差异较大，且波动频繁。
• 2016年融资活动大幅缩减，2017年信用债发行数量及金额迅速增长。

4. 财务指标对比

• 盈利能力：东辰集团、新奥股份在2016年保持较高盈利水平，ROE分别为8.14%和16.88%，销售净利率分别为11.7%和8.92%。
• 运营能力：兖州煤业、心连心运营能力较强，而宝泰隆、湖北宜化运营能力偏弱。
• 偿债能力：甲醇行业发行人流动比率及速动比率自2012年以来持续下滑，但短期偿债能力尚可。

附录信息

• 债券资料：选取了多家甲醇行业发行人的债券信息，包括证券代码、债券年限、发行利率、最新债项评级及中证估价收益率。
• 免责声明：本报告仅供第一创业证券客户使用，不构成投资建议，投资者需自行判断风险。

投资评级

• 股票投资评级：分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避四类，分别对应股价涨幅与市场基准指数的相对表现。
• 行业投资评级：分为推荐、中性、回避三类，根据行业基本面趋势判断行业指数表现。

总结

甲醇行业作为化工产业链前端，集中度较低，近年来受成本端影响显著，利差走势与上下游价格密切相关。行业发行人财务状况分化，部分公司因成本控制和运营效率较好，保持较高盈利能力，而其他公司则因期间费用偏高、运营能力不足，ROE偏低。未来，随着原油价格波动率降低，甲醇及下游产品价格上涨可能对行业利差形成压力，需关注成本端变化及下游需求情况。