20200806-光大证券-中芯国际-688981.SH-投资价值分析报告_新一轮扩产周期启动_这一次的中芯可有大不同__30页_3mb

中芯国际投资价值分析报告总结

核心内容

中芯国际是中国大陆规模最大、技术最先进的晶圆代工企业，2018年全球排名第四，市占率约6%。公司于2000年成立，2004年实现盈利并在港股上市，经历了早期的战略失误和行业波动，但自2011年战略调整后，逐步实现扭亏为盈并稳定增长。

主要观点

• 技术追赶：中芯国际是唯一仍在坚定追赶台积电先进工艺的大陆晶圆代工厂，未来有望缩小与台积电的差距。
• 产业链协同：新一轮扩产周期启动，带动上游设备、材料及下游IC设计客户的协同发展。
• 盈利预测：2020-2022年公司收入有望实现快速增长，但先进制程投入和产能扩张将导致短期内盈利承压。
• 估值分析：A股中芯国际当前PB估值略高于华润微，但具备更高成长性，未来有望继续提升估值；港股中芯国际估值方法可能从PB向EV-EBITDA切换，给予更高估值溢价。

关键信息

1. 核心资产与客户结构

• 核心资产：设备与技术专利，通用性差导致资产回报率低。
• 客户结构：下游IC设计客户集中度低，需丰富技术节点和产品组合以拓展客户。
• 客户示例：华为海思、高通、博通、兆易创新、韦尔股份、恒玄科技、瑞芯微等。

2. 产业链配套

• 上游材料：

  • 硅片：2019年采购金额达20.42亿元，占比40.8%。
  • 光阻、化学品、气体、研磨液、靶材等采购金额占比分别为14.4%、12.8%、8.0%、8.3%、4.5%。
  • 国产材料公司如安集科技、沪硅产业、华特气体等为其提供关键材料。

• 上游设备：

  • 晶圆制造设备占比高达81%，刻蚀机、光刻机、薄膜沉积设备等是主要设备。
  • 国产设备厂商如中微公司、北方华创、上海微电子等在7nm制程设备方面取得突破。

• 下游IC设计：

  • 中芯国际为兆易创新、韦尔股份、恒玄科技、瑞芯微等提供代工服务。
  • 2019年兆易创新代工份额占72%，韦尔股份约10%，恒玄科技约29%，瑞芯微约27%。

3. 盈利预测

A股中芯国际 (688981.SH)

• 收入预测：2020-2022年分别为260.8亿、316.1亿、371.6亿人民币，同比增速分别为18.5%、21.2%、17.6%。
• 净利润预测：2020年15.1亿，同比下滑16%；2021年8.9亿，同比下滑41%；2022年9.5亿，同比增长7%。
• 毛利率预测：2020年21.0%，2021-2022年分别为16.9%、16.6%。
• 净利率预测：2020年5.8%，2021年2.8%，2022年2.6%。

H股中芯国际 (0981.HK)

• 收入预测：2020-2022年分别为36.8亿、44.5亿、52.2亿美元，同比增速分别为18.2%、20.8%、17.4%。
• 净利润预测：2020年2.14亿美元，同比下滑9%；2021年0.97亿美金，同比下滑42%；2022年1.2亿美金。
• 毛利率预测：2020年20.8%，2021-2022年分别为16.6%、16.4%。
• 净利率预测：2020年5.8%，2021年2.2%，2022年2.3%。

4. 估值与评级

• A股估值：当前股价对应2020年6.3倍PB，略高于华润微5.9倍PB，但考虑到成长性优势，未来估值有望继续提升。
• H股估值：当前股价对应2020年2.2倍PB，未来有望切换至EV-EBITDA估值，参考台湾同业11.2-12.6倍，给予2020年25倍EV-EBITDA，对应2.9倍PB，上调目标价至40港币，维持“买入”评级。
• A股与H股对比：A股估值偏高，H股存在较大估值折扣，未来两地资金套利渠道更顺畅，有助于估值差距收窄。

5. 投资聚焦与催化因素

• 催化因素：
  • 半导体行业景气度抬升。
  • H客户相关业务超预期企稳。
  • 先进技术突破超预期，如FinFET量产进度。

6. 风险提示

• 5G IoT新应用需求不及预期。
• FinFET推迟放量。
• H客户订单波动风险。
• 新股上市溢价风险。

结论

中芯国际在技术、客户和资金层面正迎来正向变化，有望打破此前的负向循环，实现先进工艺收入放量趋势。随着国产替代加速和产业链协同效应显现，公司未来收入和估值空间较大，投资价值显著，首次覆盖给予“买入”评级。