20180904-联讯证券-_联讯新三板策略深度报告_内地版_同股不同权_的可行性分析_29页_2mb

联讯新三板策略深度报告总结

核心内容概述

本报告围绕“内地版‘同股不同权’”的可行性展开，重点分析了双重股权架构的必要性、利与弊、法律障碍与空间、中概股案例以及实操建议。报告指出，双重股权架构通过分离现金流权与投票权，使公司创始人或管理层保留控制权，提高公司运行效率，缓解道德风险问题，但同时也可能损害中小股东利益、增加融资成本和并购难度。我国目前尚未全面放开双重股权架构，但在优先股合法化、国家特殊管理股制度探索、证监会试点红筹企业上市等方面已为该制度的实施预留空间。

主要观点

• 双重股权架构的优势：

  • 提高公司运行效率
  • 缓解公司长远利益与短期利益之间的冲突
  • 提供高度匹配的人力资源
  • 降低恶意并购可能性
  • 缓解管理层与股东之间的道德风险
  • 改善投资市场环境

• 双重股权架构的劣势：

  • 可能导致控股股东损害中小股东利益
  • 增加公司融资成本
  • 降低并购市场吸引力
  • 增加信息披露压力，可能影响商业机密保护

• 我国实行双重股权架构的障碍与空间：

  • 《公司法》第103条和第42条限制了双重股权架构的实施
  • 《公司法》第131条为特殊股份的合法化预留空间
  • 优先股的合法化为双重股权架构“开路”
  • 国务院支持国家特殊管理股制度，与双重股权架构存在相似性
  • 证监会批准具有投票权差异的红筹企业境内发行股票或存托凭证

关键信息

• 截至2018年8月13日，共有41家双重股权架构的中概股仍在美股市场挂牌，占比约29.6%。
• 互联网行业占据主导地位，有31家，占75%。
• B类股表决权倍数普遍为10倍，部分为20倍。
• 41家中概股中，61%在上市前两年净利润为负。
• 10家企业上市前大股东持股比例超过50%，20家企业低于30%。

案例分析

1. 阿里巴巴：采用“湖畔合伙人制度”，间接控制董事会，实现变相双重股权架构。
2. 京东：通过B类股（20票）实现刘强东对公司的绝对控制。
3. 聚美优品：因实际控制人陈欧的错误决策导致股价暴跌，体现了双重股权架构的弊端。
4. 奇虎360：私有化后以同股同权方式回归A股，成为成功案例。

实操建议

法律监管和后续保障方面

• 完善信息披露制度，尊重中小股东知情权
• 建立集体诉讼制度，方便中小股东维权

监管层推进方面

• 成熟市场和法律保障是全面放行双重股权架构的前提
• 针对新经济、新科技企业采取试点方式

公司章程层面

• 参考法国的持股时间与投票权挂钩机制
• 参考阿里巴巴的合伙人制度
• 完善独立董事制度，加强对管理层的监督
• 建立合理的退出机制，保护中小投资者权益

风险提示

• 股市有风险，投资需谨慎
• 双重股权架构可能引发控制权争夺、信息不对称、中小股东利益受损等问题

图表目录（摘要）

• 图表1：普通股、优先股和双重股权架构
• 图表2：优先股和双重股权架构与《公司法》的矛盾与预留空间
• 图表3：国家层面对于特殊管理制度的相关表态
• 图表4：港交所对双重股权架构公司的上市要求
• 图表5：1988—2007年双重股权架构企业数量及市值占比
• 图表6：双重股权架构企业与单一股权架构企业财务数据对比
• 图表7：1995—2002年美国市场多重股权公司流通情况
• 图表8：美国双重股权架构企业表决权倍数分布
• 图表9：股利分配权优先劣后情况
• 图表10：2010—2018年中概股行业分布
• 图表11：双重股权架构企业数量变化
• 图表12：中概股市值规模分布
• 图表13：中概股上市前大股东持股比例分布
• 图表14：赴美上市的双重股权架构中概股列表
• 图表15：2010年后退市的双重股权中概股
• 图表16：合伙人制度对董事会的控制
• 图表17：京东上市前后投票权占比
• 图表18：聚美优品股价K线图
• 图表19：中概股私有化流程图