新三板策略深度报告：内地版“同股不同权”的可行性分析-20180904-联讯证券-29页-2mb

联讯新三板策略深度报告总结

核心内容概述

本报告围绕“内地版‘同股不同权’”的可行性展开分析，重点探讨了双重股权架构在法律、监管和公司章程层面的实施可能性与现实障碍。同时，报告通过分析中概股在美股市场采用双重股权架构的情况，以及相关案例，揭示了该架构的优劣势和实际应用效果。

主要观点

• 双重股权架构是一种将现金流权与投票权分离的股权安排，旨在保护创始人团队或管理层的控制权，提高公司运行效率，缓解道德风险问题。
• 该架构在美股市场已有广泛应用，但受到法律与监管的严格限制。
• 中国尚未全面放开双重股权架构，但已有试点政策，如优先股合法化、国家特殊管理股制度支持及证监会对红筹企业上市的特别规定。
• 从中概股的实践来看，双重股权架构主要适用于互联网、教育和消费信贷等新兴行业，但存在业绩不佳、市值缩水、治理风险等潜在问题。

关键信息

一、双重股权架构的基本情况

• 定义：双重股权架构是通过将投票权与现金流权分离，使部分股东（如创始人）拥有更高的表决权。
• 与同股同权的区别：在同股同权制度下，每股拥有相同的投票权；而在双重股权架构下，B类股通常拥有更高的投票权（如10倍或20倍）。
• 适用对象：通常为创始人、管理层及早期投资者，他们通过高投票权股份控制公司决策。
• 优势：
  • 提高公司决策效率
  • 缓解风险投资与公司长期发展之间的利益冲突
  • 有助于吸引和保留高层次人才
  • 降低恶意并购的可能性
  • 改善投资市场环境
• 劣势：
  • 可能损害中小股东利益
  • 增加融资成本
  • 降低并购市场吸引力
  • 增加信息披露复杂性

二、我国双重股权架构的障碍与空间

• 法律障碍：《公司法》第103条与第42条明确限制了双重股权架构的实施。
• 实施空间：
  • 优先股的合法化为双重股权架构“开路”
  • 国务院支持的“国家特殊管理股制度”与双重股权架构存在相似性
  • 证监会对红筹企业上市的试点政策为双重股权架构提供了可能性

三、我国赴美上市的中概股情况

• 数量与比例：2010年至今，赴美上市的中概股共162只，其中48只采用双重股权架构，占比为29.6%。
• 行业分布：主要集中在互联网、教育和消费信贷行业，互联网企业占比高达75%。
• 表决权倍数：61%的企业的B类股表决权倍数为10倍，京东的B类股表决权为20倍。
• 市值与业绩：除阿里巴巴外，其余40家双重股权中概股上市时平均市值为243.7亿元，25家企业在上市前两年的平均净利润为负，占比61%。
• 大股东持股比例：10家企业大股东持股比例超过50%，11家企业在30%—50%之间，20家企业低于30%。

四、典型案例分析

1. 阿里巴巴：

   • 采用“合伙人制度”变相实现双重股权。
   • 合伙人可以提名董事会半数以上成员，控制公司决策。
   • 2013年9月被港交所拒绝上市，2014年在纽交所上市。

2. 京东：

   • 采用B类股，刘强东掌握55.9%的投票权。
   • 上市时通过将投票权委托给刘强东，避免股权稀释。

3. 聚美优品：

   • 采用B类股，实际控制人陈欧拥有75.7%的投票权。
   • 因错误决策导致市值大幅缩水，成为双重股权架构弊端的典型案例。

4. 奇虎360：

   • 采用双重股权架构赴美上市，后通过私有化退市并回归A股。
   • 回归后以同股同权身份上市，成为成功案例。

五、实操建议

1. 法律监管层面：

   • 完善信息披露制度，保障中小股东知情权。
   • 建立集体诉讼制度，方便中小股东维权。

2. 监管层推进层面：

   • 针对创新企业、国企和红筹企业试点双重股权架构。
   • 成熟的市场和法律保障是全面放行的前提。

3. 公司章程层面：

   • 可参考法国“持股时间与投票权挂钩”的方式。
   • 借鉴阿里巴巴的“合伙人制度”。
   • 完善独立董事制度，加强管理层监督。
   • 建立合理的退出机制，保障投资者权益。

风险提示

• 股市有风险，投资需谨慎。
• 双重股权架构可能引发治理风险，需谨慎实施。
• 中概股在美股市场采用双重股权架构后，存在退市风险，如市值缩水、被并购或回归A股。