20180907-新时代证券-策略框架思考_政策对市场冲击有三个阶段_14页_1mb

政策对市场冲击的三个阶段总结

核心内容

本文提出一个分析政策对市场影响的框架，将中长期政策变化对市场的影响分为三个阶段：短期流动性拐点、信用市场拐点、盈利拐点。该框架有助于理解政策变化对股市的阶段性冲击，并能解释历史上的大部分牛熊市走势。

主要观点

• 政策研究难度大：政策对市场的影响难以量化，但其对市场情绪和风险偏好的影响通常较短期，而能影响盈利和流动性的政策对市场的影响更持久，甚至可达年度以上。
• 三个阶段的划分：
  1. 短期流动性拐点：政策变化首先影响短期资金成本，市场趋势可能出现扰动，但不会终结。
  2. 信用市场拐点：信贷和社融收缩，信用风险上升，股市可能出现系统性大幅波动，是主升或主跌浪。
  3. 盈利拐点：政策变化对盈利产生集中影响，此时市场情绪极度乐观或悲观，但股市往往进入趋势末端。
• 政策时滞：政策变化对市场的影响存在时滞，投资者需耐心等待宏观数据的确认。
• 历史案例验证：该框架在2003-2005年、2007-2008年、2010-2012年等周期中均得到验证。
• 特殊案例：2014-2015年的牛市不符合该框架，主要由于估值调整、成长板块业绩提升和增量资金入场。

关键信息

1. 历史案例分析

• 2003-2005年：

  • 政策拐点出现在2003年6月，流动性拐点在2003年下半年，信用拐点在2004年初，盈利拐点在2004年底至2005年中。
  • 股市在第一阶段调整，但未终结；第二阶段出现系统性下跌；第三阶段盈利下行，市场进入趋势末端。

• 2007-2008年：

  • 政策拐点在2007年年中，流动性拐点在2007年10月，信用拐点在2008年初，盈利拐点在2008年9月之后。
  • 股市在第二阶段经历最惨烈的调整，第三阶段盈利下行，但市场仍有阶段性机会。

• 2010-2012年：

  • 政策拐点在2009年下半年，流动性拐点在2010年，信用拐点在2011年，盈利拐点在2012年中。
  • 股市在第三阶段出现见顶迹象。

• 2014-2015年：

  • 牛市不符合框架，主要因估值调整、成长板块业绩提升和增量资金入场。

2. 当前市场判断

• 2016年底至2017年上半年：去杠杆政策的第一次冲击，表现为资金利率拐点，股市震荡。
• 2018年2月至今：去杠杆政策的第二次冲击，股市杀估值，仅出现月度反弹。
• 2018年四季度至2019年中：去杠杆政策的第三次冲击，预计出现房地产投资和商品价格下行，全A（剔除金融两油）滚动ROE可能从10.17%降至8%左右。
• 市场机会：在第三阶段，估值调整充分，股市可能进入底部震荡，出现阶段性反弹。

3. 框架衍生结论

• 利率拐点领先股市：利率变化通常早于股市趋势，股市拐点又早于盈利变化。
• 经济周期顶部的滞胀现象：商品价格滞后于经济变化，导致经济下行初期出现类滞胀现象。

风险提示

• 经济开启新一轮扩张周期
• 去杠杆政策快速转向
• 房地产政策出现较大调整
• 贸易冲突进一步恶化

图表目录

• 图1：短期利率拐点出现在2016年12月
• 图2：去杠杆对股市的影响始于2016年底
• 图3：社融数据从2017年4季度开始快速下行
• 图4：2018年至今周期行业ROE（TTM）不断超预期
• 图5：紧缩周期对股市冲击的三个阶段
• 图6：货币政策的传导过程
• 图7：每一轮经济下行周期都是基建投资先下行
• 图8：2003年8月货币政策拐头
• 图9：信贷数据2004年初开始大幅下行
• 图10：2003-2005年的三个阶段
• 图11：2007年10月短期利率大幅上涨
• 图12：2007-2008年的三个阶段
• 图13：2009年下半年到2010年初短期资金开始变紧
• 图14：2011年下半年出现信用风险
• 图15：2010-2012年的三个阶段
• 图16：2008-2010年的三个阶段
• 图17：2008年底全面宽松的政策
• 图18：2008年11月短期利率大幅下降
• 图19：2008年12月信贷大幅回升
• 图20：2012-2013年的三个阶段
• 图21：2011年11月开始降准
• 图22：2012年年中信贷开始回升
• 图23：2014年下半年主板盈利大幅下行
• 图24：利率拐点领先股市
• 图25：股市拐点领先盈利
• 图26：2018年的通胀压力比2011年小很多
• 图27：2018年货币政策更乐观

结论

该框架能够帮助投资者理解政策变化对市场的阶段性影响，识别市场趋势的转折点。当前A股已进入去杠杆影响的第三阶段，市场机会逐渐显现，但需警惕政策转向和外部冲击带来的风险。