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报告摘要

华夏幸福列传（2014-2021）

核心内容概览

华夏幸福在2014-2021年间经历了从快速扩张到财务危机的转变。公司早期深耕环京市场，通过产业新城模式和“孔雀城”住宅品牌取得显著成绩，但随着房地产调控政策收紧，公司逐渐面临融资困难、销售下滑和流动性紧张的问题。2017年公司加速外拓并引入中国平安作为战略合作伙伴，2019-2020年进行业务转型，但效果不佳。2021年公司陷入严重财务困境，债务逾期金额大幅上升，信用评级持续下调，最终触发债务违约。

主要发展阶段

2014-2016年：深耕环京，聚焦产城拿地，基本面总体向好

融资相对顺畅：
- 2014年以非标融资为主，融资成本偏高。
- 2015年完成大额定增，全年发行公司债80亿元。
- 2016年境内债发行达到高潮，累计发行225亿公司债，票面利率创新低。
- 综合融资成本大幅下降，有息负债增速保持在50%以上。
拿地策略：
- 以产业新城为核心，拿地集中于环京区域，尤其是廊坊。
- 拿地金额中环京占比保持在7成以上，廊坊为重仓城市。
- 2014-2016年拿地面积不低，但拿地强度（拿地金额/签约金额）均低于15%。
销售表现：
- 销售金额大幅增长，2016年销售金额达1203.3亿元，增速66.3%。
- 销售目标完成率达到138.3%，销售金额排名（克尔瑞操盘口径）第8位。
- 廊坊市占率（按面积计算）达58.5%。

2017年：环京限购，加速外拓，现金流趋紧，基本面转折之年

政策影响：
- 环京房地产调控升级，廊坊收紧限贷和限购政策。
- 销售面积同比大幅下降38.8%，经营性现金流净额为负。
融资情况：
- 有息负债增速达66.7%，综合融资成本为2014-2021年最低。
- 5月大公国际将公司主体评级由AA+上调为AAA。
拿地与扩张：
- 产业新城异地复制全面加速，新增21个PPP项目。
- 垫款压力增大，应收款项年末达205.3亿元，同比增长57.3%。
合作与转型：
- 引入中国平安作为第二大股东，并签署对赌协议。

2018年：融资、销售明显走弱，流动性紧张，平安入股

融资环境恶化：
- 发债利率上行，平均发债利率6.92%，相比2017年上行160bp。
- 筹资活动现金流净额首次转负。
销售表现：
- 销售金额同比仅增6.9%，销售目标完成率78.0%。
- 廊坊全市（含下辖县）销售面积同比下降22.7%。
流动性危机：
- 货币资金大幅减少208.2亿元，净负债率攀升至216.2%。
- 公司引入中国平安，成为第二大股东。

2019-2020年：转型调整，南方业务扩张，布局商业和旧改

融资改善但依然偏弱：
- 发债成本回落，但融资量明显压缩，2019-2020年债券净融资为负。
- 非标融资和永续债规模上升，银行贷款占比下降。
业务转型：
- 新设南方总部，加大南方一二线城市布局。
- 中标多个城市更新项目，获取商业综合体项目。
项目详情：
- 2019年中标深圳及东莞7个旧改项目前期服务商。
- 2020年获取4个商业综合体项目，涉及南京、武汉、广州等地。
- 2020年净利润36.7亿元，远未完成对平安的业绩承诺。

2021年：出现财务困境，寻求化解方案

债务逾期：
- 2月26日美元债触发违约，3月5日境内中票触发违约。
- 截至9月3日，累计未如期偿还债务本息达878.99亿元。
信用评级下调：
- 惠誉、中诚信、大公、东方金诚等机构多次下调公司信用评级。
- 最终评级降至C或终止评级。
业绩弱化：
- 2021年上半年销售额降至139.7亿元，利润由盈转亏，净亏损94.8亿元。
项目转让：
- 5月转让武汉新洲项目股权。
- 6月转让城市更新业务。
- 7月转让南京江宁地王“孔雀城上元府”项目和北京丰台科技园项目。

关键信息总结

融资情况

2014-2016年：融资顺畅，非标占比压缩，直融增多，综合融资成本大幅下降。
2017年：融资渠道拓宽，融资成本为近年最低，但有息负债增速显著。
2018年：融资难度上升，发债利率上行，筹资活动现金流净额首次转负。
2019-2020年：发债利率回落，但融资量压缩，非标融资和永续债规模上升。
2021年：债务逾期金额持续上升，信用评级持续下调，公司面临严重流动性问题。

销售情况

2014-2016年：销售高增长，尤其2016年完成率138.3%，排名第8。
2017年：销售趋缓，廊坊销售面积同比下降38.8%，经营性现金流净额首次为负。
2018年：销售金额同比仅增6.9%，廊坊销售面积同比下降22.7%。
2019-2020年：销售金额大幅回落，2019年同比回落12.0%，2020年回落34.3%。
2021年：销售额降至139.7亿元，利润由盈转亏。

拿地与扩张

2014-2016年：拿地集中于环京，尤其是廊坊，拿地金额中环京占比保持在7成以上。
2017年：产业新城异地复制加速，新增21个项目，廊坊仍为核心城市。
2018年：拿地向长三角和珠三角倾斜，但开发周期偏长，短期未能带来销售增长。
2019-2020年：新增土储京津冀占比降低，三四线占比也降低。
2021年：公司转让部分项目，减少债务压力。

风险提示

信息披露不完整：公司债务逾期情况未及时、全面披露。
房地产调控超预期：政策收紧导致公司销售和融资环境恶化。
流动性紧张：公司面临严重的资金链问题，债务违约风险加剧。

合作与对赌

2018年7月，中国平安入股，成为第二大股东。
双方签署对赌协议，要求2018-2020年净利润分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180亿元。
2020年净利润仅36.7亿元，未完成对赌目标。
2021年4月，平安一次性计提182亿元减值，对净利润产生重大影响。

结论

华夏幸福在2014-2016年通过深耕环京市场和产业新城模式实现快速增长，但2017年政策收紧后，公司陷入转型困境。尽管2018年引入平安并进行业务调整，但未能有效改善经营状况。2021年公司出现严重的财务危机，债务逾期金额持续上升，信用评级被多次下调，最终触发债务违约。公司通过转让部分项目来缓解债务压力，但整体仍面临较大的流动性风险和信用风险。

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