20190819-万联证券-生猪养殖行业专题研究系列三：成功与失败，龙头企业对比分析_27页_1mb

成功与失败：生猪养殖行业龙头企业对比分析总结

行业核心观点

在非洲猪瘟背景下，猪价有望超预期上涨，预计至少上涨至2020年下半年。疫苗若按市场最乐观预期于2020年上半年推出，根据生猪繁育周期，传导至出栏需至2021年，对2020年猪价影响较小。因此，2020年将是生猪量价齐升、养殖企业收益最大的年份。生猪养殖行业周期性强，企业需把握周期并适度扩张才能在行业中立于不败之地。行业投资评级为“强于大市”，建议关注龙头企业。

投资要点

业务布局对比

• 温氏股份：主业为商品肉猪和黄羽肉鸡养殖，横向拓展至乳业、金融，纵向布局屠宰、鲜品业务，实现全产业链覆盖。
• 牧原股份：专注于生猪养殖，尤其商品猪，向其他领域扩展倾向不明显。
• 正邦科技：以饲料和生猪养殖为主，近年来加强生猪养殖业务，多元化程度适中。
• 雏鹰农牧：以生猪养殖为主，但多元化布局激进，业务范围包括农产品贸易、食品加工、互联网平台等，导致管理和资金负担加重，最终因资金链断裂面临退市。

养殖模式对比

• 温氏股份：采用紧密型“公司+农户/家庭农场”模式，提供仔猪、饲料、疫苗等，统一管理养殖流程，与农户签订委托养殖合同。
• 牧原股份：采用“一体化自繁自养”模式，涵盖饲料生产、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工等环节，实现全产业链控制。
• 正邦科技：从“自繁自养”向“公司+农户”模式转型，进一步轻资产化，将仔猪繁育交由农户完成。
• 雏鹰农牧：采用“公司+合作方+农户”模式，引入第三方投资建设猪场，但逐渐演变为类金融业务，导致负债率过高，资金链断裂。

经营指标对比

• 生猪养殖收入占比：温氏股份约60%，牧原股份99%，正邦科技35%，雏鹰农牧37%。
• 生猪出栏量：温氏股份增长稳健，牧原股份和正邦科技增长迅速，雏鹰农牧断崖式下降。
• 头均单价：由高到低依次为温氏、正邦、牧原、雏鹰。
• 头均成本：牧原股份成本控制较好，温氏股份因“公司+农户”模式成本略高。
• 头均毛利：温氏股份最高，牧原其次，正邦科技次之，雏鹰农牧亏损。
• ROE：温氏、牧原、正邦ROE均高于行业平均水平，而雏鹰农牧ROE明显下降。

主要结论

• 温氏股份：业务布局广泛，模式稳定，成本控制一般，但盈利波动较小，为行业龙头。
• 牧原股份：专注于生猪养殖，模式一体化，成本控制优势明显，盈利增长快但波动性高。
• 正邦科技：以饲料为主，生猪养殖逐步发展，模式向“公司+农户”转变，盈利能力稳健。
• 雏鹰农牧：多元化发展激进，模式演变为类金融业务，导致资金链断裂，陷入亏损。

风险提示

1. 猪价上涨不及预期：若猪价上涨速度或幅度低于预期，可能影响企业盈利。
2. 出栏量不及预期：龙头企业若因补栏缓慢或疫病影响导致出栏量不足，将影响收益。
3. 成本上升风险：疫病防控、饲料成本等上升可能压缩企业利润空间。

投资建议

• 建议关注生猪养殖龙头企业，如温氏股份、牧原股份和正邦科技，因其具备较强的盈利能力与抗风险能力。
• 由于行业周期性强，需密切关注下半年出栏量及利润兑现情况。
• 雏鹰农牧因激进扩张与模式转型失败，不宜作为投资标的。

关键信息总结

行业趋势

• 生猪养殖行业集中度持续提升，龙头企业在周期中更具优势。
• 2020年将是生猪养殖行业量价齐升的关键年，企业盈利有望显著改善。
• 需关注猪价上涨节奏及龙头企业的出栏量与成本控制能力。

基准指数

• 行业投资评级：强于大市
• 公司投资评级：买入、增持、观望、卖出

证券分析师承诺与免责条款

• 本报告为分析师独立、客观研究结果，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开资料，不保证其准确性与完整性。
• 报告版权为万联证券研究所所有，未经许可不得引用或转载。