生猪养殖行业专题研究系列三_成功与失败_龙头企业对比分析_27页_1mb

成功与失败：生猪养殖行业龙头企业对比分析总结

行业核心观点

在非洲猪瘟背景下，预计2020年猪价将超预期上涨，至少持续至2020年下半年。疫苗预计在2021年上半年推出，对2020年猪价影响有限。因此，2020年将是生猪养殖行业量价齐升、企业收益最大的一年。生猪养殖行业周期性强、经营波动大，把握周期并适度扩张是成功关键。建议关注生猪养殖龙头企业。

投资要点

业务布局对比

• 温氏股份：主业为商品肉猪和黄羽肉鸡养殖，横向拓展至乳业、金融等领域，纵向布局屠宰、食品加工等。
• 牧原股份：专注于生猪养殖，尤其商品猪，向其他领域扩展倾向不明显。
• 正邦科技：以饲料和生猪养殖为主，近年加强生猪养殖业务。
• 雏鹰农牧：以生猪养殖为主，业务多元化发展激进，涉足农产品贸易、食品加工、互联网平台等，但因资金链断裂面临退市风险。

养殖模式对比

• 温氏股份：采用紧密型“公司+农户/家庭农场”模式，提供仔猪、饲料、疫苗等，统一管理与技术指导，农户负责饲养。
• 牧原股份：采用“一体化自繁自养”模式，涵盖饲料生产、种猪扩繁、商品猪饲养等，全程自养，控制成本与风险。
• 正邦科技：从“自繁自养”转向“公司+农户”模式，2018年“公司+农户”出栏占比达80%。
• 雏鹰农牧：采用“公司+合作方+农户”模式，引入合作方进行投资与建设，公司提供仔猪、饲料、销售等，但演变为类金融业务，导致负债率高、资金链断裂。

经营指标对比

• 生猪养殖收入占比：温氏 $59%$，牧原 $99%$，正邦 $35%$，雏鹰 $37%$。
• 生猪出栏量：温氏增长稳健，牧原和正邦增长快速，雏鹰断崖式下降。
• 头均单价：温氏 > 正邦 > 牧原 > 雏鹰。
• 头均成本：牧原 < 温氏 < 正邦 < 雏鹰。
• 头均毛利：温氏 > 牧原 > 正邦 > 雏鹰。
• ROE：温氏、牧原、正邦均高于行业平均水平，雏鹰显著低于行业水平。

主要结论

• 生猪养殖行业周期性强，经营波动大。
• 把握周期并进行适度扩张是企业成功的关键。
• 龙头企业不仅享受价格上涨带来的收益，还受益于行业集中度提升。
• 雏鹰农牧因激进的多元化布局和类金融业务模式，导致资金链断裂，面临退市风险。

风险提示

1. 生猪价格上涨不及预期。
2. 龙头企业生猪出栏数量不及预期。
3. 养猪成本上升，尤其是防控成本和饲料成本。

投资建议

• 关注生猪养殖龙头企业，尤其是温氏股份、牧原股份和正邦科技。
• 雏鹰农牧因经营不善已退出第一梯队，不建议关注。
• 2020年将是生猪养殖企业收益最大年份，建议跟踪猪企下半年出栏量及利润兑现情况。

附录：主要图表索引

• 图表 1: 温氏股份各项业务在营收中占比情况
• 图表 2: 2018年温氏股份各地区营收占比
• 图表 3: 温氏股份扩张思路
• 图表 4: 温氏股份横向扩展计划图
• 图表 5: 温氏股份纵向扩展计划图
• 图表 6: 2018年牧原股份营收占比
• 图表 7: 正邦科技主要业务占比_2018 年
• 图表 8: 正邦科技主要业务经营模式
• 图表 9: 按产品分雏鹰农牧业务占比
• 图表 10: 按行业分雏鹰农牧业务占比
• 图表 11: 我国生猪养殖模式的对比
• 图表 12: 生猪养猪商业模式
• 图表 13: 龙头企业的商业模式
• 图表 14: 温氏股份“公司+农户”养殖流程图
• 图表 15: 温氏股份和农户生产结算流程图
• 图表 16: 温氏股份委托养殖费及头均委托养殖费变化
• 图表 17: 牧原自繁自养模式流程图
• 图表 18: 牧原股份一体化自繁自养主要优势
• 图表 19: 正邦科技“公司+农户”流程图
• 图表 20: 雏鹰农牧“公司+合作方+农户”养殖模式
• 图表 21: 雏鹰农牧的养殖模式演变
• 图表 22: 雏鹰农牧资产负债率自2015年明显提高
• 图表 23: 雏鹰农牧财务和管理费用自2015年猛增
• 图表 24: “温牧正雏”生猪养殖收入占比
• 图表 25: “温牧正雏”生猪出栏量（万头）情况
• 图表 26: “温牧正雏”生猪出栏增速情况
• 图表 27: “温牧正雏”近年来市占率情况
• 图表 28: “温牧正雏”营收（亿元）
• 图表 29: “温牧正雏”营收增速
• 图表 30: “温牧正雏”归母净利润（亿元）
• 图表 31: “温牧正雏”归母净利润增速
• 图表 32: “温牧正雏”头均单价变化（元）
• 图表 33: “温牧正雏”头均成本变化（元）
• 图表 34: 牧原股份成本拆分
• 图表 35: 温氏股份成本拆分
• 图表 36: “温牧正雏”头均毛利变化（元）
• 图表 37: “温牧正雏”生猪产品毛利率变化
• 图表 38: “温牧正雏”ROE变化
• 图表 39: 2019年1-7月国内上市猪企生猪出栏数及同比增速
• 图表 40: 2019年1-7月国内上市猪企年度生猪出栏计划完成比例