20131011-安信证券-证券流动性专题研究（一）__非流动性因子ILLIQ的选股效力_17页_2mb

报告摘要

本报告提出了一种新的流动性因子——ILLIQ（非流动性因子），用于衡量证券的流动性水平，并通过实证分析验证其在A股市场的选股能力。ILLIQ因子通过结合涨跌幅与成交金额，更贴近流动性本质，且在实证中展现出显著的超额收益能力。

ILLIQ因子定义：ILLIQ因子通过计算观察期内每日涨跌幅绝对值与成交金额的比值，反映证券在单位成交量下的价格波动程度。ILLIQ值越小，证券流动性越好；ILLIQ值越大，证券流动性越差。
选股效果显著：在2005-2013年的回测中，TOP 10%的ILLIQ组在算术平均加权方式下年化几何平均收益率达48.9%，远超沪深300指数。2013年初至9月30日，TOP 40只股票的累积收益率为42.97%，而沪深300为-4.51%，超额收益达47.5%。
与传统因子的正交性：ILLIQ因子与换手率、流通市值、动量因子存在一定的负相关性，但在多因子模型中仍具有良好的兼容性与协同效应，可作为独立因子进行选股。
ILLIQ变化率的引入：为了提升对大盘股的选股能力，引入了ILLIQ变化率因子。该因子在上证50成分股中表现出更明显的区分度，但会导致换手率上升，需在实际应用中权衡利弊。
资金体量与换手率：ILLIQ因子在选股时的资金体量在全部A股中平均为28亿，沪深300成分股为14.9亿。使用ILLIQ变化率时，换手率显著提高，年换仓次数接近10次。

$$
\mathrm{ILLIQ} = \frac{1}{N} \sum_{i = 1}^{N} \frac{\left| \text{当日涨跌幅} \right|}{\text{当日成交金额}}
$$

其中，N为观察期长度，通常取最近5个交易日。ILLIQ值越小，流动性越好。

全部A股回测：
- D1组（ILLIQ最低）在算术平均加权方式下，累积收益达25.8倍，流通市值加权下为23.84倍，均显著优于沪深300。
- D1组年化几何平均收益率为48.89%，月度平均超额收益为2.55%（算术平均）和2.4%（流通市值加权）。
- D1组在不同年份中表现稳定，年度胜率高达87.5%。
多空组合表现：
- 在算术平均加权方式下，多空组合（买入D1，卖空D10）累积收益达13.2倍，表现优于市场基准。
- 月度平均绝对收益为4.04%（算术平均）和3.89%（流通市值加权）。
不同板块回测：
- 在上证50、深成指、中小盘、沪深300等板块中，ILLIQ因子均表现出良好的选股能力，说明其具有较强的适应性。
与三因子正交性：
- ILLIQ与换手率、动量因子的平均相关系数为-0.11、-0.12，与流通市值的平均相关系数为-0.19，秩相关系数更明显。
- 在控制流通市值影响后，ILLIQ仍能保持良好的区分度，说明其与市值因子存在正交性。

计算方法：
$$
\text{ILLIQ变化率} = \frac{\text{ILLIQ（短观察期）}}{\text{ILLIQ（长观察期）}}
$$
其中，短观察期为月末最后5个交易日，长观察期为最近6个月。
效果提升：
- 在上证50成分股中，采用ILLIQ变化率进行分组，终值保持逐渐下降趋势，区分度更佳。
- 但换手率相应提高，需根据实际需求权衡。