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A股盈利上行周期可能已结束

核心内容

2014年1季度A股非金融上市公司盈利增速明显放缓，表明盈利上行周期可能已经结束。尽管实际GDP增速仅小幅下滑，但非金融A股营收增速从2013年的9.0%大幅下降至4.0%，其下滑幅度远高于GDP增速。主要原因包括：

• 价格因素：GDP平减指数大幅下降，导致名义GDP增速下降；
• 行业结构差异：非金融A股中第二产业占比远高于实体经济，因此经济下滑对上市公司营收影响更大；
• 费用控制不力：三项费用率尤其是财务费用率持续上升，抵消了原材料成本下降带来的毛利率改善。

主要观点

• 盈利驱动因素：A股盈利主要依赖营收增长，费用控制不力导致净利润增速走低；
• 周期性行业：如银行、电力等传统行业相对稳健，但整体盈利仍受经济放缓影响；
• 可选消费行业：汽车、家电、食品等行业主营业务成本增速减缓，费用控制较好，景气度较高；
• 成长性行业：医疗设备、服务和电子等行业财务指标稳定，但整体仍面临压力；
• 创业板风险：投资收益的增长掩盖了主业业绩下滑，导致估值逻辑被破坏，尤其是新兴产业公司；
• 微刺激政策效果有限：经济转型对增长目标有积极作用，但稳增长政策力度温和，难以显著提振A股盈利；
• 经营风险上升：上市公司面临经营性负债高企、现金流紧张、库存积压等问题，经营状况恶化。

关键信息

• 非金融A股营收增速：从2013年的9.0%降至2014年1季度的4.0%；
• 非金融A股净利润增速：从2013年的13.1%降至2014年1季度的2.8%；
• 创业板营业利润增速：扣除投资收益后降至3.6%，远低于2013年全年；
• 财务费用率：从2013年同期的1.4%上升至1.7%；
• 三项费用率：从11.7%上升至12.0%；
• 非周期股与周期股对比：非周期股毛利率和净利率相对稳定，而周期股毛利率和净利率显著下降；
• 行业表现：银行、电力、汽车、医疗、电子等行业相对较好，但整体盈利仍受经济影响。

行业分析

周期性行业

• 银行：营收增速放缓，但盈利相对稳健，ROE维持较好水平；
• 电力：营收增长3.8%，主营业务成本增速降至0，防御性较强；
• 煤炭、钢铁、建材：营收和净利润增速显著下降，行业景气度低迷；
• 机械设备、化工、电子：部分行业营收和利润增速下降，但仍有较好表现。

可选消费行业

• 汽车、家电、食品：营收增速维持在10%以上，费用控制较好；
• 医药、生物科技：毛利率较高，但净利润增速有所下降。

成长性行业

• 医疗设备、服务、电子：财务指标与过去两个季度相当，行业景气度相对较好；
• 互联网、通信设备、软件：营收和利润增速波动较大，部分行业表现不佳。

盈利展望

• 营收与净利润：2014年非金融A股营收增速可能维持在中低个位数，净利润增速难以超过5%；
• 微刺激政策：对A股盈利提振有限，经济转型与温和政策难以改变疲软增长态势；
• 创业板：主业业绩下滑将影响估值体系，未来业绩增速可能明显回落。

风险提示

• 市场风险：证券市场存在盈利与亏损的可能，投资者需谨慎；
• 政策风险：稳增长政策力度温和，难以显著提振经济；
• 行业风险：周期性行业盈利受经济影响较大，成长性行业面临主业下滑压力；
• 财务风险：上市公司财务杠杆已高，继续提升空间有限，现金流紧张。