旧尺难刻新舟之货币政策思考_循航定向_金融变迁_21页_2mb

报告摘要

循航定向，金融变迁——货币政策思考总结

核心内容概述

本文探讨了新旧经济转型背景下，货币政策与金融市场之间的关系变化，以及这种变化对银行间流动性、资本市场流动性和实体经济信用周期的影响。在经济结构转型过程中，传统的货币政策传导路径已不再适用，需要引入新的分析框架，重视金融市场信号的传递，尤其是国债收益率曲线的定价基准作用。

主要观点

1. 货币政策的理解：重视金融市场信号的传递

经济转型带来的变化：股票债券融资规模已超越贷款融资规模，居民非存款金融资产规模逐步接近固定资产规模。
变化带来的影响：金融市场在资源配置和价格发现中发挥关键作用，传统信贷和房地产金融工具不足以准确反映货币政策信号。
金融市场信号的跟踪：
- 国债收益率曲线已成为金融市场定价基准。
- 商业银行，特别是一级交易商，在国债市场中发挥重要作用，其交易行为可作为传递货币政策信号的渠道。

2. 货币政策的判断：关注央行松紧的天平

央行“松”的边界：资金空转、期限错配、加杠杆等行为可能引发资产价格泡沫，触及“松”的边界。
央行“紧”的边界：流动性收敛导致金融监管指标恶化、金融资产震荡、风险暴露，触及“紧”的边界。
货币政策的松紧判断：通过观察金融市场信号，判断央行松紧的天平。

3. 货币政策的传导：两个扰动因素

居民“存款搬家”：
- 2022-2024年，居民是流动性的“抽水”部门，因缺乏投资渠道形成防御性存款。
- 2024年底开始，居民转化为流动性“放水”部门，推动非银机构流动性宽松。
- 居民“放水”对货币政策效果产生对冲作用，当政策偏紧时对冲，偏松时放大。
外汇回流下的“被动扩表”：
- 出口强劲和贸易顺差扩大，带动净结汇规模抬升。
- 央行资产负债表被动扩表，体现在“其他资产”科目。
- 外汇回流可能影响基础货币规模，进而影响货币政策效果。

关键信息

国债收益率曲线：成为金融市场定价基准，央行通过买卖国债来影响收益率曲线。
居民资产结构变迁：非存款金融资产占比上升，居民存款加速流向非银机构。
外汇因素：贸易顺差扩大导致结售汇规模上升，推动央行被动扩表。
流动性对市场的影响：
- 银行间流动性主要影响债券市场。
- 非银机构流动性更多影响权益市场成交与风险偏好。
货币政策工具：包括公开市场操作、存款准备金、再贷款、宏观审慎工具等，其中国债买卖和互换便利等工具在新框架下作用显著。

投资逻辑

在经济结构转型背景下，金融市场对货币政策的传导机制更加重要。传统的信贷和房地产金融工具已不足以反映货币政策信号，需结合国债收益率曲线、非银机构流动性变化、外汇回流等因素综合分析。货币政策的松紧边界由金融市场表现决定，居民“存款搬家”与外汇回流成为影响货币政策传导效果的两个关键扰动因素。

报告亮点

强调国债收益率曲线在货币政策传导中的核心地位。
提出居民“存款搬家”对非银流动性的影响机制。
分析外汇回流对央行资产负债表的影响路径。
探讨货币政策工具在新经济结构下的适应性调整。

风险提示

货币政策可能超预期变化。
地产与基建投资可能超预期。

附录：货币政策工具梳理

工具名称	操作频率	期限	操作方式	操作利率	使用情景
逆回购	工作日常态化	隔夜、7天、14天	固定利率、数量招标	1.25%、1.40%	匹配银行体系短期流动性需求
境外央行类机构回购工具	未公开频率	7天、1个月、3个月	质押式、买断式	在1.4%上加点	向境外央行类机构提供人民币流动性
买断式逆回购	每月操作	3个月、6个月	固定数量、利率招标	利率招标、多重价位中标	保持银行体系流动性平稳适度
证券、基金、保险公司互换便利	未公开频率	1年	以债券、股票ETF等为抵押	互换费率由招投标确定	资金仅限资本市场使用
公开市场国债买卖	按需操作	未披露	-	-	综合考虑基础货币投放、债券市场供求、收益率曲线形态
香港人民币央行票据发行	常态化、定期发行	3个月、6个月、1年	荷兰式招标	招标形成利率	完善香港人民币收益率曲线
国库现金管理	按需操作	1年以内	利率通过招标形成	1个月以内多重价格招标	提高国库现金使用效益
人民币存款准备金	按需操作	-	-	6.2%	金融机构为满足客户提取和资金清算需要
外汇存款准备金	按需操作	-	-	4%	适用于吸收外汇存款的金融机构
常备借贷便利(SLF)	触发式	隔夜、7天、1个月	金融机构主动发起	2.25%、2.4%、2.75%	满足金融机构临时流动性需求
中期借贷便利(MLF)	每月操作	一年期为主	固定数量、利率招标	利率招标	支持货币信贷合理增长
抵押补充贷款(PSL)	按需操作	最长约5年	质押方式	1.75%	支持重点领域融资
支小支农再贷款	按需操作	3个月、6个月、1年	合格贷款按本金100%支持	1.25%	鼓励对小微企业和农业的信贷投放
再贴现	按需操作	不超过6个月	贴现票据	1.25%	支持涉农、小微融资
碳减排支持工具	按季操作	1年、最长3年	先贷后借	1.25%	支持碳减排项目
科技创新再贷款	按季操作	1年、最长3年	先贷后借	1.25%	支持科技创新与设备更新
服务消费与养老再贷款	未公开频率	1年、最长3年	按季申请	1.25%	鼓励金融机构支持服务领域
保障性住房再贷款	按季操作	1年、最长5年	按贷款本金100%支持	1.25%	支持地方国企收购商品房用于保障性住房
股票回购增持再贷款	按季操作	1年	先贷后借	1.25%	支持上市公司回购与增持
科技创新与民营企业债券风险分担工具	未公开频率	未公开	低成本再贷款、担保增信	未公开	分担债券投资人风险

团队介绍

首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜：长期从事宏观经济、大类资产配置、人民币汇率等研究，多次获得资本市场奖项。
组长、资深分析师：陆银波：研究方向为宏观政策、经济增长与行业比较，具有丰富的研究经验。
副组长、资深分析师：文若愚：研究方向为金融利率、流动性分析、信用扩张，曾获“远见杯”双冠军。
高级分析师：高拓：研究方向为财政政策，具有海外宏观与大宗商品研究经验。
高级分析师：殷雯卿：研究方向为海外宏观与大类资产，曾任职于兴业证券。
分析师：付春生：研究方向为全球通胀与海外经济，具有三年宏观研究经验。
分析师：李星宇：研究方向为大类资产，清华大学金融硕士。
分析师：夏雪：研究方向为海外宏观，中国人民大学金融硕士。
分析师：袁玲玲：研究方向为政策研究，南开大学金融硕士。
分析师：韩港：研究方向为国内基本面，南开大学经济学硕士。

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- 宋丹玙：高级销售经理，电话：021-25072549，邮箱：songdanyu@hcyjs.com
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- 赵方圆：销售经理，邮箱：zhaofangyuan@hcyjs.com

投资评级体系

A股市场：以沪深300指数为基准。
港股市场：以恒生指数为基准。
美股市场：以标普500/纳斯达克指数为基准。

投资评级	定义
强推	预期未来6个月内超越基准指数20%以上
推荐	预期未来6个月内超越基准指数10% - 20%
中性	预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在 $-10% - 10%$ 之间
回避	预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10% - 20%之间

行业投资评级	定义
推荐	预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
中性	预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 $-5% - 5%$
回避	预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上

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