> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 循航定向，金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考总结 ## 核心内容概述 本文探讨了在新旧经济转型背景下，货币政策分析框架和传导机制的变化。传统上，货币政策通过信贷政策和房地产金融政策传递信号，但随着金融市场地位的提升，其对货币政策传导的作用日益显著。报告指出，应从金融市场视角理解货币政策，关注国债收益率曲线作为定价基准的作用，以及宏观审慎工具在维护金融资产稳定性中的重要性。 ## 主要观点 ### 1. 货币政策的理解：重视金融市场信号 - **经济结构转型**：股票和债券融资正逐步超越贷款融资，金融市场在资源配置和价格发现中的作用增强。 - **传统框架的局限性**：以往通过信贷和房地产金融工具理解货币政策信号的方式已不够完备。 - **国债收益率曲线的重要性**：十年期国债与DR007的利差稳定，国债收益率曲线成为金融市场定价基准。 - **商业银行的作用**：商业银行是央行影响国债收益率曲线的重要渠道，其交易行为传递货币政策信号。 ### 2. 货币政策的判断：关注央行松紧的天平 - **央行“松”的边界**：若资金空转、期限错配导致资产泡沫，央行将采取“紧”的措施。 - **央行“紧”的边界**：若金融监管指标恶化、金融资产震荡引发风险暴露，央行将收紧流动性。 - **松紧天平的观察**：商业银行的国债交易行为是理解货币政策信号的重要渠道。 ### 3. 货币政策的传导：两个扰动因素 - **居民“存款搬家”**：居民存款向非银机构转移，形成流动性“放水”效应。 - **原因**：金融资产波动降低、存款利率与CPI趋近。 - **影响**：当央行收紧时，居民“放水”对冲政策效果；当央行宽松时，形成流动性共振。 - **外汇回流下的“被动扩表”**： - **原因**：出口强劲、企业结汇意愿上升、银行售汇意愿下降。 - **影响**：外汇回流可能影响央行资产负债表的“其他资产”科目，带来基础货币被动扩张。 ## 关键信息 - **居民行为变化**：2022年～2024年居民是流动性的“抽水”部门，2024年底开始转变为“放水”部门。 - **外汇因素**：贸易顺差和净结汇规模上升，导致央行被动扩表，对基础货币规模产生影响。 - **货币政策工具**： - 公开市场操作：逆回购、买断式逆回购、境外央行类机构回购等。 - 存款准备金：人民币和外汇存款准备金率分别为6.2%和4%。 - 再贷款工具：SLF、MLF、PSL、支小支农再贷款、碳减排支持工具、科技创新再贷款等。 ## 货币政策对市场的影响 - **银行间流动性**：主要影响债券市场趋势。 - **非银机构流动性**：更多反映权益市场成交与风险偏好。 - **货币政策宽松**：可能带动股债市场流动性宽松。 - **货币政策收紧**：更多体现在银行间市场，对非银机构影响有限。 ## 风险提示 - **货币政策超预期**：可能对市场产生较大影响。 - **地产与基建投资超预期**：可能对经济结构和金融风险产生影响。 ## 结构总结 ### 一、货币政策理解的两个视角 - **货币政策传导**：国债收益率曲线作为定价基准，关注其变化。 - **宏观审慎工具**：央行对金融资产稳定性的关注增强，探索流动性支持机制。 ### 二、货币政策传导的两个扰动 - **居民“存款搬家”**：流动性从居民向非银机构转移，对货币政策效果产生对冲或放大效应。 - **外汇回流**：推动央行资产负债表被动扩表，影响基础货币规模。 ### 三、附录：当下货币政策工具 - 列举了多种货币政策工具，包括公开市场操作、存款准备金、再贷款、债券回购等，详细说明了其操作频率、期限、方式及使用情景。 --- **注**：本总结基于华创证券首席经济学家张瑜的报告内容，重点提炼了核心观点与关键信息，未涉及具体数据和图表，仅提供结构化分析。