2026年宏观中期策略报告_旧尺难刻新舟_胜负定于中游_71页_7mb

2026年宏观中期策略报告总结

核心内容

本报告以“旧尺难刻新舟，胜负定于中游”为核心理念，指出在全球十年乃至百年一遇的大变局下，传统的宏观分析范式已难以适应当前的经济环境。因此，需要通过范式切换，构建新的宏观分析框架，以应对全球供需重构、美国需求重构和中国经济供给重构所带来的挑战。

主要观点

1. 新范式的由来：全球经济的供需两端重构

• 全球能源体系重构：能源议题从单一“碳中和”目标转向“保供给、降依赖、减排放”三重目标，全球能源结构呈低碳化趋势，交通运输工具呈电动化趋势，制造业能源安全约束增强，电力需求增加。
• 美国需求体系重构：经济循环从“货币政策转向→地产投资复苏→消费支出回升→经济周期上行”转向“AI投资需求+国防安全需求增长→科技股上涨提升财富效应→保障消费韧性→经济周期上行”。新经济占比从2021年起快速提升，2026年一季度达到31.5%。
• 中国经济供给体系重构：经济循环从“地产主导”转向“中游制造、生产性服务业”主导，新经济占比提升至22.1%，旧经济下滑至17.7%。

2. 新范式的内核：研究对象的互动关系重构

• 企业部门：装备制造业（中游）受益于全球能源重构、美国需求重构和中国经济供给重构，是时代赋予的重大红利。
• 金融部门：银行业在旧范式下受益于地产带动的信贷增长，而在新范式下，因新动能依赖权益和债券市场融资，银行面临信贷增长放缓、信贷质量下降的压力。
• 政府部门：财政收入来源和支出重心发生变化，更重视资本和技术的超额回报征税，以及对人力的投资。
• 居民部门：财富增长由地产转向权益类资产，收入增长更依赖技术与学历，体现新旧经济的分化。

3. 新范式的推演：慎用宏观运行的历史规律

• 美国经济周期：主导力量由居民转向企业和政府，由AI和国防安全需求驱动，货币政策面临松紧两难。
• 中国经济周期：供需不对称问题有望缓解，经济结构趋于平衡。
• 中外经济互动：供需关系再平衡，中国制造业的生产者剩余有望提升，受益于全球贸易结构变化和政策支持。

4. 新范式的影响：大类资产的宏观函数重构

• 股债不对称周期转变：股票上行时间更长，债券利率下行时间缩短。
• 权益资产：战略看多中国中游制造，其在新范式下成为新的“胜负手”。
• 黄金：三重逻辑未变，包括对冲、去美元化、帝国拐点。
• 人民币汇率：中期具备升值潜力，受益于出口韧性、结汇基础和外资配置。
• 美元指数：中期韧性不宜低估，美元地位的弱化仍需时间。

5. 下半年宏观经济与资产走势展望

• 资产配置：权益资产强于债券资产，盈利改善与流动性支撑为权益提供支撑。
• 权益结构：中游制造强于消费，受益于新需求和全球贸易趋势。
• 债券市场：中性偏谨慎，货币政策调整滞后于经济回暖。
• 汇率：人民币有望温和升值，受益于外需韧性与政策调控。
• 出口结构：中游制造（机电产品）出口表现突出，受益于AI、新能源汽车和船舶制造等产业。
• 消费结构：服务消费强于商品消费，受益于政策支持与经济复苏。
• 投资结构：设备投资强于建安投资，体现经济结构的分化。

关键信息

• 全球能源体系重构推动低碳化、电动化趋势，制造业能源安全成为重点。
• 美国需求重构由AI和国防安全需求驱动，新经济占比快速提升。
• 中国经济供给重构以中游制造为核心，新动能带动政策支持。
• 中游制造成为未来经济的“胜负手”，其市值份额存在低估。
• 人民币中期具备升值潜力，但需关注地缘冲突、油价波动和美联储政策。
• 美元指数中期韧性或不宜低估，其地位的弱化仍需时间。

风险提示

• 油价走势不确定性较大，影响全球能源供需。
• 美联储货币政策不确定性较大，可能对美元指数与资产配置产生影响。
• 中国地产市场存在不确定性，需关注更多积极信号。

投资建议

• 权益资产：继续战略看多中国中游制造，关注其结构性优势与政策支持。
• 债券资产：保持中性偏谨慎，关注货币政策边际变化。
• 黄金：三重逻辑支撑，具备配置价值。
• 汇率：人民币中期或温和升值，可适度关注。
• 出口：中游制造出口表现强劲，关注其在全球贸易中的占比。
• 消费：服务消费强于商品消费，关注政策支持与市场复苏。
• 投资：设备投资强于建安投资，关注其结构性增长。

报告亮点

• 首次提出“中游制造”为当前经济的胜负手，其市值份额存在低估。
• 强调新范式下资产配置逻辑的变化，股债不对称周期将有所转变。
• 引入“中国中游100指数”作为中游制造的风向标。

投资逻辑

• 基于新范式分析，构建新的宏观函数。
• 从全球供需重构、美国需求重构、中国经济供给重构出发，分析其对资产配置的影响。
• 结合宏观数据与政策动向，分析下半年经济走势与资产表现。
• 关注地缘冲突、油价波动、美联储政策等不确定性因素。

图表目录

• 图表1：全球能源供应结构中新能源占比不断上升
• 图表2：汽车贸易电动化
• 图表3：全球制造业仍集中于油气进口依赖型经济体
• 图表4：全球用电强度回升，发电设备利用率分化
• 图表5：美国需求结构重构示意图
• 图表6：美国支出法GDP：新旧需求增速差快速拉大
• 图表7：美国支出法GDP：新经济占比快速走高
• 图表8：美国进口：新需求增速快于旧需求
• 图表9：美国进口：新需求占比提升
• 图表10：美国新需求企业投资倾向高于旧需求
• 图表11：美国新需求企业利润增速更快
• 图表12：美国低收入群体消费倾向高
• 图表13：美国低薪资群体薪资增速偏低
• 图表14：美国企业乐观指数向上，消费者信心指数向下
• 图表15：美国科技股业绩预期增长大幅快于消费&地产股
• 图表16：美国居民部门举债力度中枢稳定，政府部门举债力度中枢提升
• 图表17：美国政府部门杠杆率趋势上升，居民部门则趋势下降
• 图表18：美国新需求相关制造业订单增长显著强于旧需求
• 图表19：美国国防支出增速高于非国防支出
• 图表20：新旧经济循环结构图
• 图表21：新旧经济对比图
• 图表22：新经济的三维度政策支持
• 图表23：过去：全球出口上行期油气增速领先幅度扩大
• 图表24：过去：美国服务业主导下，经济好未必贸易强
• 图表25：能源体系重构：新能源相关设备出口占比提升
• 图表26：产业链重构：中间品和资本品需求扩张
• 图表27：利率下行与居民部门贷款
• 图表28：地产基建投资与中长期贷款
• 图表29：企业居民存款剪刀差与PMI
• 图表30：企业居民存款剪刀差和万得全A净利润
• 图表31：地产相关收入占广义财政收入比重长期较高
• 图表32：各国对资本征税力度明显大于我国
• 图表33：各国二次分配的力度明显大于我国
• 图表34：地产、股市财富效应对比图
• 图表35：美联储启动降息后约1年地产投资企稳回升
• 图表36：美国地产投资领先消费复苏1-2个季度
• 图表37：2023年前美国政府支出通常呈现逆周期特征
• 图表38：经济衰退期，美国财政福利支出占财政支出比重快速提升
• 图表39：美国核心资本品新增订单领先非住宅投资约1个季度
• 图表40：美国家庭净资产同比增速与居民消费支出高度相关
• 图表41：美国非农时薪：新旧需求对比
• 图表42：美国新增非农就业：新需求更弱
• 图表43：PPI：上行与下行时间
• 图表44：库存：补库与去库时间
• 图表45：设定固定资产投资增速目标省份数
• 图表46：城投债净融资规模
• 图表47：生产者剩余与消费者剩余示意图
• 图表48：中美欧PPI对比
• 图表49：中美欧制造业毛利率对比
• 图表50：供需关系变化示意图
• 图表51：旧范式：服装与消费电子为代表
• 图表52：新范式：船舶与锂电池为代表
• 图表53：股：中美欧的上行与下行时间对比
• 图表54：债：中美欧的上行与下行时间对比
• 图表55：中游市值份额低于中游出口生产份额
• 图表56：美国/日本：中游出口份额
• 图表57：高油价与出口份额
• 图表58：中国高油价与出口份额（不含电子）
• 图表59：地缘风险指数与美国政府债务、赤字和支出与GDP之比
• 图表60：人民币汇率指数与出口份额同步
• 图表61：出海份额前景广阔，或可带动出口份额
• 图表62：低结汇率下仍可形成结售汇顺差
• 图表63：外资对中国权益资产的配置偏低
• 图表64：外资仍在购入美国国债
• 图表65：相比全球金融市场规模，美债或未“超发”
• 图表66：未来一年美国相对欧日经济增速差仍为正
• 图表67：美元趋势转折需要技术优势双向验证
• 图表68：股债夏普比率差值依然高于债股收益差
• 图表69：盈利：PPI回升有望带动销售利润率回升
• 图表70：波动率：股的下行波动率依然处于低位
• 图表71：非银存款回升有助于A股成交额回升
• 图表72：居民存款与M2比值回落有助于估值扩张
• 图表73：中国中游100指数
• 图表74：供需增速差
• 图表75：需求增速
• 图表76：经济修复期间，债市走势与货币政策相关性相对更高
• 图表77：货币政策和宏观审慎双支柱框架：两者在周期上相互影响
• 图表78：净息差和广义信贷与MPA考核的关系
• 图表79：对于净息差：当前经济和利息收入有背离
• 图表80：房地产相关不良率仍在高位
• 图表81：外需韧性或支撑出口，夯实结汇基础
• 图表82：逆周期因子影子平滑汇率双向波动
• 图表83：海湾国家在中东冲突期间原油产量大幅下滑
• 图表84：今年全球原油供需月度预测
• 图表85：油价不同溢价区间内，GDP、PCE通胀与居民消费支出增速的均值
• 图表86：美国中长期通胀预期与政策利率周期
• 图表87：不同PCE通胀指标指引下的政策利率
• 图表88：10年期美债利率仍是标准的“货币政策交易”
• 图表89：4月中旬以来美股行情与货币政策预期脱敏
• 图表90：“十四五”行业规划目标对产业景气度具有较强指示意义
• 图表91：目前高层及部委已明确的“十五五”专项及行业规划
• 图表92：上海二手房成交：300万以下占比持续提升
• 图表93：北京二手房成交套均面积：仍在低位
• 图表94：租金：仍在下滑通道
• 图表95：新房：上海内环新房去化周期仍在高位
• 图表96：新开工数据
• 图表97：土地供给：仍在大幅下滑中
• 图表98：CPI预测
• 图表99：PPI预测
• 图表100：主要经济金融指标预测
• 图表101：R001/银行间质押式回购和托管量/(托管量-正回购)
• 图表102：涨价的成本冲击呈现结构性分化：中游好于下游
• 图表103：PPI大类行业的环比涨价扩散度
• 图表104：PPI中类行业的同比涨价扩散度
• 图表105：外需或具韧性，支撑出口总量
• 图表106：电动化趋势下，新能源汽车出口高增
• 图表107：领先指标指向半导体销售额延续上行
• 图表108：我国造船业国际市场份额保持全球领先
• 图表109：演出和赛事旺季、秋假制度落地、入境游修复将共同提振服务消费
• 图表110：固投：项目端仍是制约

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