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关注表外融资的边际改善能否持续 —— 2018年11月金融数据点评总结

核心内容

2018年11月金融数据整体上好于市场预期，新增社会融资规模为1.52万亿元，显示融资需求有所回升。然而，数据背后仍存在结构性问题，尤其是表外融资的萎缩幅度虽有所改善，但趋势未变。同时，M2与M1剪刀差扩大，货币活化程度下降，反映出经济下行压力和商业银行风险偏好偏低。此外，财政存款投放力度加大，对市场利率形成压制。整体来看，短期债市面临整固回调的压力。

主要观点

1. 社融数据优于预期，但结构仍存隐忧

• 社融总量：11月新增社会融资规模1.52万亿元，高于市场预期。
• 表内融资：新增人民币贷款1.23万亿元，同比多增874亿元，但结构仍以票据融资为主。
• 直接融资：企业债券净融资增长明显，达到3163亿元，同比多增2310亿元。
• 表外融资：延续萎缩趋势，但净减幅度环比收窄，11月减少1904亿元，较10月改善771亿元。
• 专项债影响：地方政府专项债对社融贡献转负，净减332亿元。

2. M2与M1剪刀差扩大，货币活化程度下降

• M2增长：11月M2同比增长8.0%，维持在较高水平。
• M1下降：M1同比增长1.5%，环比继续回落。
• 剪刀差扩大：M2与M1剪刀差扩大，显示货币流动性减弱，经济活动趋于低迷。
• 财政存款投放：11月财政存款净减6643亿元，同比多减超6000亿元，成为压低市场利率的重要因素。

3. 债市策略：短期回调风险加大

• 行情驱动：11月债市上涨主要由实体融资需求萎缩和投资者乐观情绪推动，非央行宽松政策。
• 年末预期：投资者落袋为安情绪浓厚，短期债市回调可能性增加。
• 建议：不建议交易盘继续参与年末行情，应警惕市场反复。

关键信息

表外融资情况

• 趋势：表外融资连续两个月萎缩幅度改善，但整体仍处于收缩状态。
• 分项：
  • 委托贷款减少1310亿元，同比多减1590亿元；
  • 信托贷款减少467亿元，同比多减1901亿元；
  • 未贴现银行承兑汇票减少127亿元，同比多减142亿元。

新增贷款结构

• 总量：11月新增贷款1.23万亿元，为2010年以来最高。
• 结构问题：
  • 票据融资占比高，新增2341亿元，环比增加1277亿元，同比增加1956亿元；
  • 企业中长期贷款增长有所改善，但同比仍弱于2017年。

财政存款投放

• 力度：11月财政存款净减6643亿元，明显高于历史同期水平；
• 影响：在央行暂停公开市场操作背景下，仍能维持市场利率低位。

风险提示

• 经济增长：超预期下降可能对市场情绪造成冲击；
• 通胀压力：若进一步加大，将压缩货币政策操作空间；
• 政策调整：地方政府债券发行及基建投资政策可能发生变化；
• 美联储加息：超预期加息可能对全球债市产生扰动；
• 黑天鹅事件：全球范围内突发事件可能影响市场稳定性。

分析师简介

• 姓名：岳安时
• 职务：国开证券固定收益研究员
• 执业资格：中国证券业协会证券投资咨询执业资格
• 研究方向：主要负责利率品研究，具备6年证券行业从业经验。

投资评级标准

固定收益投资评级

• 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；
• 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间；
• 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。

股票投资评级（短期）

• 强烈推荐：未来6个月内涨幅20%以上；
• 推荐：未来6个月内涨幅介于10%~20%之间；
• 中性：未来6个月内涨幅介于-10%~10%之间；
• 回避：未来6个月内跌幅10%以上。

股票投资评级（长期）

• A：未来3年内涨幅20%以上；
• B：未来3年内涨幅在20%以内；
• C：未来3年内跌幅20%以上。

免责声明

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