20180117-天风证券-机构行为专题研究_理财退潮_谁主沉浮__9页_554kb

理财退潮，谁主沉浮？总结

核心内容

2017年，在金融监管趋严与中性货币政策的双重影响下，银行表内与表外资产增速均出现明显下滑。这促使债券市场的配置力量发生变化，传统表内机构如银行、保险的配置占比有所回升，而广义基金（包括各类资管产品）的影响力则出现减弱。本文从国债、政策金融债、信用债及同业存单等品种出发，分析了不同机构在债券市场中的配置变化及对定价逻辑的影响。

主要观点

• 金融去杠杆与监管影响：2016年底以来，金融监管加强，银行表内外资产增速下降，理财规模增速也进入个位数阶段，表明金融体系杠杆扩张受到明显抑制。
• 资管产品与表内资金的此消彼长：资管产品规模收缩与银行表内外资产增速下滑同步，导致债券市场配置力量发生变化。
• 利率债配置力量回归表内：在国债与政策金融债领域，银行表内配置占比上升，广义基金影响力减弱，隐含税率指标上升也印证了这一趋势。
• 信用债仍由广义基金主导：尽管银行、保险整体减持信用债，但广义基金仍是主要增持力量，信用利差维持在2014年以来的低位。
• 同业存单配置变化显著：自2017年8月同业存单纳入MPA考核后，银行对存单的配置明显减少，而广义基金仍为配置主力，但受监管影响未来配置将受限。

关键信息

国债配置

• 广义基金贡献略强：2017年广义基金在国债增量配置中占比高于2016年，部分由于定制类公募产品规模增长。
• 全国性商业银行主导：全国性商业银行仍是国债增量配置的主力，且占比有所上升。
• 隐含税率上升：隐含税率指标显示金融债相对国债的比价恢复至2014年初的高点，表明广义基金在利率债上的影响力减弱。

政策金融债配置

• 广义基金仍为主导：广义基金在政策金融债增量配置中占比超过50%，但银行配置偏好有所回升。
• 大行持仓下降：国有大行和股份行在政策金融债上的持仓持续下降，而农商行仍有一定增持。

信用债配置

• 广义基金占绝对主导：2017年信用债的增持主力为广义基金，银行和保险则呈现减持趋势。
• 信用利差低位运行：信用利差整体维持在2014年以来的低位，表明广义基金在信用债定价中仍具有主导地位。
• 城商行增持信用债：2017年下半年，城商行恢复对信用债的净增持，可能与监管推进和信贷投放节奏加快有关。

同业存单配置

• 监管导致银行减持：自2017年8月同业存单纳入MPA考核后，银行对存单的配置明显减少。
• 广义基金仍是主力：尽管银行减持，但广义基金仍为同业存单的主要配置力量。
• 货币基金增长带来配置需求：货币基金规模增长对同业存单配置形成支撑，但监管政策对货币基金也产生约束。

展望与结论

• 未来趋势：资本充足率约束仍将是重要影响因素，银行表内资金在利率债配置中的作用可能进一步增强。
• 信用债领域：广义基金预计仍将是信用债的主要配置力量，但信用利差处于低位，存在一定的走扩空间。
• 监管持续影响：随着监管政策的推进，广义基金在各类债券品种中的配置将面临更多限制。

风险提示

• 货币政策操作超预期：若货币政策出现超预期调整，可能对债券市场配置逻辑与定价产生影响。

分析师信息

• 孙彬彬：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com
• 唐笑天：分析师，SAC执业证书编号：S1110517070007，邮箱：tangxiaotian@tfzq.com

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