20240318-浙商证券-债券市场专题研究_专项债不行使赎回权怎么看__11页_669kb

含权专项市政债不赎回分析总结

一、核心观点

1. 偿付安全性

   • 地方政府选择不赎回含权专项债无需过度担忧。
   • 不赎回行为与同一区域的地方债偿付无关，对区域债估值无直接影响。
   • 市场关注点在于募投项目，而非偿付安全性。

2. 投资策略

   • 交易型机构：建议采用到期收益率进行定价，减少不行权导致的估值损失。
   • 配置型机构：含权专项债不行权相当于持有低风险高票息资产，可降低再投资风险。

3. 市场概览

   • 至2024年3月，全市场共发行47只含权专项债，总额70163亿元。
   • 已经历行权的14只含权专项债中，13只未行权，多数与土地出让收入相关。

二、含权专项债不赎回原因分析

1. 偿付安全性角度

   • 短期：地方政府可发行再融资专项债先行兑付到期本金。
   • 长期：土地出让收入具有保障，债券长周期逻辑依然稳固。

2. 估值风险角度

   • 交易型机构需关注行权估值与到期估值差异。
   • 建议按到期估价收益率进行定价，避免估值损失。

3. 再投资风险角度

   • 不行权可锁定高票息，降低再投资风险，尤其是在收益率下行环境中。

三、估值与市场影响

1. 行权前估值风险溢价

   • 含权专项债在行权公告前约一个季度出现估值小幅溢价（如5-6BP）。
   • 行权不赎回后，债券估值跃升，趋同于同期限不含权债券。

2. 行权不赎回后的市场反应

   • 不赎回公告后，债券估值趋向“长久期”债券，与“短久期”债券估值跃迁。

四、未行权专项债汇总

截至报告日，共33只含权专项债尚未行权。其中：

• 高风险案例：部分债券偿债依赖土地出让收入，可能受市场波动影响。
• 按期限分类：如22天津债、21厦门债等偿债来源多样，风险可控。

五、风险提示

1. 历史数据不代表未来趋势。
2. 未行权债券的出现可能导致估值波动，需关注赎回到期风险。