20210520-远东资信-债券发行人视角的基础设施建筑行业_16页_882kb

债券发行人视角的基础设施建筑行业总结

核心内容概述

本文从行业格局、业务模式、营运效率三个维度，以债券发行人为样本，对基础设施建筑工程施工行业进行了系统分析。重点探讨了行业盈利能力、收入增速、企业属性、施工资质、业务模式变化及其对资产负债结构的影响，以及营运效率指标如周转天数和现金收入比等。

一、行业格局分析

1. 盈利能力

• 基建行业样本企业毛利率约为 13.4%，略高于房建行业（约 8.0%）。
• 基建行业整体盈利能力仍偏弱，但具备一定的技术门槛和行业优势。
• 毛利率分布差异较大，12家企业毛利率在20%以上，其中 7家属于生态环境子领域，其毛利率平均达 25.6%，显著高于行业平均水平。

2. 收入增速

• 2019-2020年样本企业平均收入增速为 15%，高于同期基础设施投资增速（约 5%）。
• 增速差异可能由以下原因导致：
  • 债券发行人多为行业头部企业，具备较强品牌与技术优势；
  • 海外业务占比高，贡献了部分收入；
  • 央企子公司存在重叠，影响了数据准确性。

3. 企业属性

• 基建行业发行人中，90%以上为国有企业，包括中央企业和地方企业。
• 中央企业主要包括：
  • 中国交建（15家）
  • 中国电建（11家）
  • 中国铁建（3家）
  • 中国能源建设（2家）
• 地方国有企业主要分布于上海、山东、四川、湖北、新疆、浙江等地。
• 民营企业较少，仅6家，其中5家主营生态环境工程，1家涉及轨道交通、公共建筑等。

4. 施工资质

• 69家样本企业中，54家拥有施工总承包特级资质，占比约 78.3%。
• 无特级资质的企业多为地方国企和民企，尤其是生态环境领域企业。
• 资质改革后，特级资质变为综合资质，不再区分领域和等级，增强了企业承接项目的能力。

二、业务模式分析

1. 总承包类业务

• 包括 工程总承包（EPC） 和 施工总承包。
• 业务模式以施工为主，通常不涉及融资，业主在项目完工后支付约 90%-95% 的款项。
• 企业可提供垫资服务，但整体融资压力较小。

2. 投资经营类业务

• 包括 BT、BOT、PPP 等模式，需企业承担项目融资。
• 项目建成后需进行经营和维护，收益依赖于运营期的收费能力。
• 该类业务导致企业形成大量长期应收款和特许经营权，资产结构从流动资产向非流动资产转移。

3. 资产负债结构变化

• 中国交建 和 中国电建 是典型案例，其资产负债结构显著变化：
  • 流动资产占比下降，非流动资产占比上升。
  • 中国交建非流动资产占比从 16.4% 上升至 37.5%，长期应收款和无形资产占比显著提高。
  • 中国电建非流动资产占比从 10.9% 上升至 27.8%，特许经营权占比达 94.7%。
• 生态环境子领域企业 非流动资产占比普遍较低，约为 7.7%。

三、营运效率分析

1. 周转效率

• 应收账款周转天数平均为 204天，反映工程结算后的回款周期。
• 存货周转天数平均为 103天，体现已完工未结算款的结算周期。
• 营业周期（应收账款+存货）平均为 307天，说明整体营运资金周转效率较低。
• 长期应收款和无形资产周转天数平均为 176天，其中中国电建和甘肃公交建集团表现较为突出。

2. 收现能力

• 现金收入比平均为 0.97，部分企业低于1，说明存在一定的现金流压力。
• 美晨生态和美尚生态的现金收入比最低，分别为 0.66 和 0.67。
• 现金收入比是衡量企业实际回款能力的重要指标，对企业的财务健康至关重要。

四、关键信息汇总

五、主要观点总结

1. 基建行业盈利能力略强于房建行业，但整体仍处于较低水平。
2. 样本企业收入增速较快，主要得益于行业头部企业的优势、海外业务及央企子公司重叠等因素。
3. 企业属性以国企为主，其中中央企业主导市场，地方国企和民企在特定领域有所发展。
4. 施工资质是行业进入门槛，特级资质企业占比较高，且资质改革扩大了企业业务范围。
5. 投资经营类业务影响资产负债结构，导致企业资产从流动向非流动转移，债务负担加重。
6. 营运效率整体偏低，尤其是应收账款和存货周转天数较长，影响现金流和资金使用效率。
7. 现金收入比是衡量企业回款能力的重要指标，部分企业存在显著回款压力。

六、附表说明

本文分析的样本企业为 2021年3月末有存量债券的发行人，剔除了部分数据不全的企业，共涉及 69家 基建行业企业，其中 66家 被用于营运效率计算。

七、作者与机构信息

• 作者：徐骥，CFA，纽约大学理工学院数学硕士，研究部高级研究员。
• 机构：远东资信评估有限公司，成立于1988年，是中国第一家社会化专业资信评估公司，具有丰富的行业经验和权威性。

八、免责声明

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