20260526-东吴证券-晨会纪要_15页_849kb

报告摘要

东吴证券晨会纪要涵盖宏观策略、宏观周报、金融产品周报、固收金工及行业推荐等多个板块，整体聚焦于2026年5月经济与市场走势的分析与展望，强调人口流动、经济结构变化、AI驱动、地缘政治及政策动向对市场的影响。

核心观点：近年来消费与地产出现地区性背离，低线城市消费强劲但地产疲软，高线城市消费偏弱但地产韧性较强。
原因分析：
- 人口流动趋势变化是关键，2020年后人口流动半径缩短，从跨省转向省内，从一线转向二线及低线城市。
- 低线城市消费强劲源于人口流出放缓及耐用品与非耐用品渗透率未饱和。
- 一线城市消费偏弱主要因商品消费成熟化与人口流入放缓，但服务消费表现良好。
房地产逻辑：
- 低线城市人均住房已超1间，需求接近饱和。
- 一线城市人均住房仍低于1间，叠加核心资产稀缺与中高收入人群集中，支撑房价韧性。
人口流动新格局：
- 人口流动总强度下降，跨省净迁移量减少，省内流动增加。
- 二线城市是2020年后唯一净流入城市，省会与计划单列市受益最大。
- 三线及以下城市净流出收窄，存在回流可能。
人口回流原因：
- 经济追赶：中西部人均GDP突破1万美元。
- 产业转移：东部出口占比下降，中西部提升。
- 就业结构变化：农民工就业从建筑业转向制造业，大学生就业转向公职岗位。

核心观点：美伊冲突缓和带动市场风险偏好修复，但加息预期仍偏强。
美债利率走势：
- 短期受油价和Fed Put影响，预计维持在4.2%-4.8%区间震荡。
- 中长期若特朗普在中期选举中失利，美国将面临紧财政压力，10年期美债利率或下破4%。
美国经济结构：
- AI与能源双轮驱动，经济结构呈现K型分化。
- 劳动力市场仍具韧性，成屋销售指数、消费者信心指数等数据表现不俗。
- 长期通胀预期升温，加剧市场对美联储维持高利率甚至再次加息的担忧。
美联储政策动向：
- 沃什就任美联储主席，强调“完全独立”与“强劲增长不导致通胀”。
- 美联储态度偏鹰，市场对年内再次加息预期升温。

本周走势：经济数据偏弱与资金面边际收紧博弈，债券市场保持窄幅震荡。
利率走势：10年期国债收益率维持在1.7%-1.8%区间震荡，短期内缺乏明显下行基础。
未来展望：
- 短期关注10年期国债收益率上行至区间上沿时的配置机会。
- 超长债（如30年期）具备下行潜力，预计收益率可能下行至2.1%。
绿色债券：
- 本周共发行绿色债券22只，规模约270.29亿元，较上周增长140.49亿元。
- 二级市场成交额617亿元，较上周减少79亿元。
- 成交量前三为非金公司信用债、金融机构债、利率债。
- 3Y以下绿色债券成交占比约81.04%，市场热度持续。
风险提示：
- 大宗商品价格波动。
- 宏观政策变动。
- 权益市场超跌。
- 地缘政治危机影响。
- 行业政策调控超预期。

事件：5款新药7项数据登陆ASCO，展现强劲研发实力。
核心数据：
- Iza-bren在食管鳞癌治疗中表现突出，mPFS与mOS均有显著改善。
- BL-M14D1、T-Bren、BL-M05D1、SI-B001等药物表现良好。
盈利预测：2026-2028年营收预测为20.35/25.41/34.07亿元，归母净利润预测为-11.21/-8.67/-4.45亿元。
投资评级：维持“买入”评级。
风险提示：
- 研发进度不及预期。
- 临床结果不确定性。
- 市场竞争加剧。

投资要点：
- AI驱动云计算价值重估，阿里云成为核心增长引擎。
- 通义千问多模态与Agent能力提升，推动云业务增长。
- 自研芯片与多元算力供给强化成本优势。
盈利预测：
- FY27云智能集团收入增速有望维持35%以上，EBITAMargin逐步提升。
- 采用SOTP估值，云智能集团FY27对应价值约22,882亿元，电商集团对应约13,201亿元。
投资评级：维持“买入”评级。
风险提示：
- 大模型落地不及预期。
- 客户拓展不及预期。
- 行业竞争加剧。
- 宏观经济与地缘政治风险。

核心事件：sac-TMT一线治疗NSCLC III期数据超预期，全球领先地位进一步强化。
数据表现：
- PFS HR=0.35，p<0.0001；OS趋势积极，HR=0.55。
- 安全性可管理，≥3级TRAEs为55.3%，停药率仅3.8%。
盈利预测：2026-2028年营收预测为35.6/58.9/76.6亿元，归母净利润预测为-1.12/6.50/16.21亿元。
投资评级：维持“买入”评级。
风险提示：
- 新药后续临床、审批及商业化存在不确定性。
- 同类产品竞争加剧。
- BD里程碑兑现节奏不及预期。

公司评级：
- 买入：个股涨跌幅相对基准在15%以上。
- 增持：个股涨跌幅相对基准介于5%-15%之间。
- 中性：个股涨跌幅相对基准介于-5%-5%之间。
- 减持：个股涨跌幅相对基准介于-15%至-5%之间。
- 卖出：个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业评级：
- 增持：行业指数相对强于基准5%以上。
- 中性：行业指数相对基准-5%至5%之间。
- 减持：行业指数相对弱于基准5%以上。