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国海证券债券研究周报：2024年06月17日

研究所：国海证券研究所
分析师：靳毅
联系我们：刘畅

核心观点

报告讨论了当前市场环境下，机构是否需要担心理财季末回表操作可能对债市带来的冲击，并分析了潜在影响。报告认为，在资产荒持续且理财仍存在明显欠配的背景下，虽然季末回表会对债券市场带来一定的时点扰动，但整体影响可控。

主要分析内容

1. 理财季末回表的节奏与影响

• 回表周期：机构在季末（尤其第三季度末前）通常会开始减少债券买入，这一操作周期从负债端第三周开始持续4-6周，其间集中在季末当周净卖出规模最大。
• 券种影响：
  • 同业存单是最主要受影响的品种，理财季末往往减少其净买入，后半月存单收益率可能阶段性上行。
  • 信用债方面，尤其是3年期品种，理财偏好的增持仍持续，减配压力相对较小。
• 整体影响判断：尽管本轮回表操作可能因存款流失至非银而略有加剧行，但广义资管仍处于明显欠配状态，即使存款回表也有足够资产应对，无需过度担忧。扰动主要体现在同业存单利率上行压力上，但市场可寻找阶段性配置机会。

2. 市场现状与观察信号

• 资金面：
  • 季后流动性保持宽松，R007和DR007利率分别为1.84%和1.82%，较上周略有上行。
  • 资金价格总体平稳。
• 机构行为：
  • 基金久期：绩优利率债基金久期较上周小幅下行。
  • 资产荒指数：指数下行，反弹信号不明显。
  • 杠杆率：全市场杠杆率稳定在1078%，需警惕流动性的"退潮"。
  • 理财：最近一周全市场理财破净率保持不变，约41%。

3. 理财对信用债与同业存单的配置行为

• 信用债：尽管可能有阶段性减配压力，但在资产荒背景下，理财依然有较强“补配置”倾向，尤其是3年期信用债在跨季后需求修复空间较大，长期仍有下行支撑。
• 同业存单：由于季末卖压集中，净买入规模可能减少，这将推升其收益率（尤其是中短端）。

4. 未来展望（6月末与跨季）

• 短期（1-2周）：需关注同业存单利率阶段性上行，市场可从调整中寻找配置机会。
• 跨季后（跨季后2周起）：随着理财再次开启规模扩张模式，尤其是三季度末将迎来全年理财规模高峰，预计对债券需求快速修复，尤其是3年期信用债的收益率下行空间打开。

关键风险提示

1. 及时警惕流动性“退潮”的可能性。
2. 历史数据不能完全预判未来市场。
3. 模型测算或因指数样本调整有误差。
4. 经济与政策超预期可能引发变化。
5. 债券初债供给情况、超预期信贷增长等不稳定因素干扰判断。

总结结论

在资产荒存续、理财配置缺口较大的环境下，季末回表带来的冲击属于短期扰动，可能体现为存单利率阶段性上行和信用债略有波折。跨季后，随着理财资金重新流向表内，市场有望逐步修复，债券需求增大，3年期信用债及存单利率波动点为重要交易信号。当前建议短期关注利率调整机会，中长期关注跨季修复行情。

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