20150504-招商证券-醋化股份-603968.SH-新股分析_食品添加剂和中间体翘楚_募投项目提高竞争实力_21页_908kb

醋化股份（603968）新股分析总结

核心内容

醋化股份是一家专注于食品添加剂和医药农药中间体等精细化学品研发、生产和销售的公司。公司主要产品包括山梨酸钾、乙酰乙酸甲酯、烟酰胺、氰基吡啶等，广泛应用于食品、医药、农药、颜料等多个行业。公司于2015年5月7日发行新股，发行后总股本不超过10224万股，发行价未明确，但合理估值区间为19.49-20.49元。

主要观点

1. 行业前景良好：食品添加剂、医药农药中间体及颜料中间体市场均呈现快速增长态势，尤其是食品添加剂和医药中间体，受益于下游食品、医药、农药等行业的扩张。
2. 公司盈利能力提升：2011-2014年公司综合销售毛利率由13.74%提升至17.89%，主要得益于医农药中间体产品结构优化。
3. 募投项目增强竞争力：公司拟公开发行不超过2,556万股，募集资金额为4.59亿元，主要用于扩大产能、提升研发水平及补充流动资金，有助于公司提升盈利能力和市场占有率。
4. 竞争优势显著：公司具备技术领先、产业链完整、客户资源丰富的优势，能够有效应对市场竞争，提升核心竞争力。
5. 估值合理：根据相对估值和DCF模型，公司合理股价区间为19.49-20.49元，对应2014年PE为20.0-21.0倍，合理价值区间为19.49-24.37元。

关键信息

1. 发行数据

• 发行前总股本：7,668万股
• 新发行股数：2,556万股
• 发行后总股本：不超过10,224万股
• 发行日期：2015-05-07

2. 主要股东

• 顾清泉：持股13.31%
• 南通产业控股集团：持股13.04%
• 南通新源投资发展：持股13.04%
• 上海集赋健康管理：持股11.15%
• 丁彩峰：持股8.94%

3. 财务表现

• 2011-2014年营业收入由10.26亿元增长至14.23亿元，年复合增速为11.5%
• 净利润由0.68亿元增长至1.00亿元，年复合增速为13.84%
• 2014年综合毛利率为17.9%，预计2015-2017年毛利率保持稳定
• 2015-2017年预测每股收益分别为1.18元、1.50元、1.77元，年复合增长率为21% / 27% / 18%

4. 募投项目

• 年产20,000吨高纯乙酰乙酸甲酯联产5,000吨双乙烯酮项目：投资17,821万元，预计年收入26,250万元，年净利润2,300万元
• 年产5,000吨烟酰胺联产44吨烟酸及副产3,941.2吨硫酸铵生产项目：投资10,755万元，预计年收入24,072.9万元，年净利润2,000万元
• 年产11,000吨山梨酸钾项目：投资6,187万元，预计年收入22,550万元，年净利润920万元
• 醋酸及吡啶衍生物科研中心建设项目：投资2,958万元，主要用于研发能力提升
• 偿还银行贷款及补充流动资金：投资10,000万元和6,000万元，用于改善财务结构和运营能力

5. 市场前景

• 乙酰乙酸甲酯：应用广泛，涵盖医药、农药、香料、感光化学品等领域，市场前景广阔
• 烟酰胺：市场需求持续增长，主要用于饲料添加剂、食品和医药领域，尤其在维生素饮料市场表现突出
• 山梨酸钾：作为食品防腐剂，具有广谱抗菌性和低毒性，替代传统防腐剂，市场需求稳步增长

6. 风险提示

• 市场需求低迷风险
• 毛利率下滑风险
• 募投项目延期风险

结构分析

一、公司介绍

1. 主营产品：食品添加剂和中间体，包括山梨酸钾、乙酰乙酸甲酯、烟酰胺、氰基吡啶等
2. 股权结构：自然人控制，持股比例较高，发行后仍为实际控制人
3. 财务分析：经营实力增强，盈利能力提升，主要受益于下游市场扩张和产品结构优化

二、行业分析

1. 食品添加剂市场：全球市场庞大，年均增长10%，中国增速高于世界平均水平
2. 医药农药中间体市场：全球精细化工市场中占比最高，中国成为主要生产国，未来需求持续增长
3. 颜料中间体市场：中国市场发展迅速，产能和产量均居全球首位，受益于下游颜料市场扩张

三、公司竞争优势

1. 技术领先：自主研发能力强，拥有清洁生产工艺，提升产品竞争力
2. 产业链完整：覆盖多个行业，产品种类丰富，涉及40多种产品
3. 客户资源：与全球知名公司建立长期合作关系，客户包括UNIVAR、MITSUBISHI、BRENNTAG等

四、募投项目分析

1. 募投项目聚焦主业：提升产能、优化产品结构、增强研发能力
2. 项目效益显著：预计新增收入72,872.9万元，新增净利润5,220万元，有助于公司实现快速增长

五、盈利预测与估值

1. 盈利预测：预计2015-2017年营业收入分别为16.34亿元、19.32亿元、22.74亿元，净利润分别为1.2亿元、1.53亿元、1.81亿元
2. 估值方法：相对估值和DCF估值法，合理股价区间为19.49-20.49元，对应2014年PE为20.0-21.0倍

图表目录（关键图表）

• 图1：公司股权结构
• 图2：公司经营规模趋势上升
• 图3：公司净利润小幅回落后上升
• 图4：公司2014年收入结构
• 图5：公司各产品销售毛利率
• 图6：我国食品添加剂行业发展迅速
• 图7：2009年全球各类精细化工产品销售额占比
• 图8：我国医药中间体产值
• 图9：中国农药中间体产量保持增长
• 图10：2006-2010年中国有机颜料年产量
• 图11：中国颜料中间体产量保持增长
• 图12：公司产业链延伸情况
• 图13：全球饲料产量保持增长
• 图14：2005-2010年国内维生素补充剂市场规模
• 图15：行业历史PE和PB区间

结论

醋化股份凭借其在食品添加剂和医药农药中间体领域的深耕，以及募投项目的实施，有望进一步提升其市场竞争力和盈利能力。公司具备技术领先、产业链完整和优质客户资源等核心优势，未来增长潜力较大。根据估值分析，公司合理股价区间为19.49-20.49元，估值相对合理，具备投资价值。然而，公司仍需关注市场需求波动、毛利率变化和募投项目实施风险。