20170411-天风证券-天健集团-000090.SZ-城市更新助力腾飞_大建设联动提升业绩_17页_878kb

天健集团（000090）总结

核心内容

天健集团是深圳市国资委旗下的重要地产上市公司，业务涵盖房地产开发、建筑施工和城市服务三大板块。公司正从增量房市场向存量房市场转型，城市更新成为其未来增长的重要方向。同时，公司通过整合粤通资产，延伸产业链至市政管养和运营服务，提升整体盈利能力和市场影响力。

主要观点

• 城市更新成为新方向：一线城市已从增量市场转向存量市场，深圳土地供给以存量为主，城市更新成为房企新的转型方向。公司已启动多个城市更新项目，预计未来将带来可观回报。
• 地产业务贡献主要毛利：2016年，公司房地产板块贡献了77%的毛利润，毛利率高达45.86%，远高于行业平均水平。公司通过城市更新项目进一步提升整体盈利能力。
• 大建设领域联动发展：公司建筑施工业务经营效率提升，EPC项目增多，带动毛利率提升。同时，公司成立深圳首家棚改公司，拓展城市服务业务，形成建筑施工与城市服务的协同效应。
• 财务稳健，估值合理：公司资产负债率保持在67%左右，货币资金充足，财务结构稳健。当前股价较每股RNAV折价30%，给予买入评级，目标价为12.6元。

关键信息

城市更新

• 深圳市土地供给逐年减少，2016年存量建设用地占比达85%。
• 公司已启动三个城市更新项目，包括天健工业园片区、香蜜新村和市政大院项目。
• 天健工业园片区项目预计2018年开始预售，预计可为公司带来160亿元收入和80亿元毛利。
• 香蜜新村和市政大院项目预计可售面积均超过15万平方米，保守估计可带来300亿元收入和150亿元毛利。

房地产板块

• 公司地产业务毛利率高，2016年达45.86%，高于万科（29%）、华夏幸福（33%）等同行。
• 2016年公司实现营业收入62.09亿元，净利润4.47亿元，同比增长13.7%。
• 房地产开发板块在2016年收入占比为34%，但受调控政策影响，销售存在不确定性。

建筑施工业务

• 公司2016年建筑施工业务收入达40.7亿元，同比增长16.55%，毛利率提高至4.8%。
• EPC项目增多，提升毛利率，公司中标多个大型基础设施项目，合同造价达122亿元。
• 公司从粗放式管理向精细化管理转型，提升整体经营效率。

城市服务板块

• 公司拓展城市服务业务，包括棚户区改造、智慧城市建设等。
• 2016年公司中标深圳罗湖“二线插花地”棚户区改造服务项目，预计投资额达250-300亿元，服务费率为6%。
• 公司成立深圳首家棚改公司，负责项目全程服务，有望成为深圳第一棚户区改造服务商。

资产整合

• 公司收购粤通资产，纳入合并报表范围，拓展市政管养和运营服务。
• 粤通旗下土地房产资源丰富，潜在整合价值大，公司有望在2017年加快更新项目立项。

财务状况

• 2016年公司资产负债率为67.16%，流动比率和速动比率保持在合理水平。
• 公司货币资金充足，达35.86亿元，可应对项目前期资金需求。
• 营业利润同比增长24.6%，收入和毛利率均呈上升趋势，预计未来将持续增长。

估值与盈利预测

• EPS预测：2017/18/19年分别为0.42、0.59、0.68元。
• PE预测：2017/18/19年分别为24.91、17.84、15.37倍。
• RNAV估值：每股RNAV为14.98元，当前股价较RNAV折价30%，目标价为12.6元。
• 盈利预测：公司预计2017年净利润为50.44亿元，2018年为70.42亿元，2019年为81.73亿元。

风险提示

• 城市更新项目时间进度存在不确定性。
• 房地产开发受调控政策影响，销售存在不确定性。

投资要点

• 公司在深圳拥有丰富的土地资源和项目储备，城市更新项目为未来增长点。
• 公司建筑施工业务经营效率提升，EPC项目增多，未来毛利率有望进一步改善。
• 公司获深国资旗下粤通资产注入，拓展市政管养和运营服务，提升综合竞争力。
• 当前股价较RNAV折价30%，具备投资价值，给予买入评级。

与市场预期差

• 市场对城市更新业务的关注度不足，公司资源价值未被充分认识。
• 公司定增后市场关注度下降，忽略了其地产资源和业务升级的潜力。

股价催化剂

• 一线城市土地供给以存量为主，城市更新政策支持。
• 公司城市更新项目的实质性全面启动。

财务预测摘要

行业背景

• 一线城市房地产市场已从增量转向存量，土地供给以存量为主。
• 多地发布城市更新管理办法，2016年成为城市更新元年。
• 房地产投资额增速放缓，城市更新成为房企新的增长点。

公司简介

• 天健集团是深圳市国资委控股的地产上市公司，直接和间接持股比例为39.57%。
• 公司主营地产开发、建筑施工和城市服务，业务涵盖城市更新、棚户区改造、EPC项目等。

财务比率

图表目录

• 图1：中美日三国住房市场结构分布
• 图2：各国及主要城市二手房流通率
• 图3：深圳2016年计划供应建设用地及存量建设用地供给占比
• 图4：公司控股股东为深圳市国资委
• 图5：各业务板块2016年主营收入占比
• 图6：各业务板块2016年毛利润占比
• 图7：EPC项目管理流程
• 图8：公司城市服务板块业务构成
• 图9：公司营业收入整体逐年攀升，ROE近两年略有下降
• 图10：公司营业利润整体逐年增长且增速较高
• 图11：公司资产负债率不高，整体较为平稳
• 图12：公司销售毛利率和三项费用率整体较平稳
• 图13：可比公司PE

作者

• 王茜，分析师，SAC执业证书编号：S1110516090005
• 付雅婷，联系人