2023年债市中期策略：债牛是趋势，节奏或不同-20230622-国盛证券-40页_1mb

固定收益专题：2023年债市中期策略总结

核心内容

2023年上半年，债市在政策预期反转后意外走牛，利率持续下行，10年国债利率从2.90%降至2.62%。经济基本面和政策力度减弱、融资收缩、信贷回落等多重因素共同推动债市走强。下半年，债市仍有望继续走强，利率可能进一步创新低，但需警惕政策变化和经济修复超预期的风险。

主要观点

• 债牛趋势延续：政策预期反转后，上半年债市走牛，利率持续下行，10年国债利率有望下探至2.4%-2.5%。
• 经济内生动力不足：出口和内需均面临压力，房地产投资持续下行，消费复苏缓慢，经济修复存在不确定性。
• 政策发力方向：货币和财政政策仍将是稳增长的重要手段，降息和财政支持可能进一步推动债市走强。
• 信用债风险：城投债风险尚未结束，区域分化加剧，建议关注强资质区域；产业债利差处于低位，下行空间有限，国央企信用优势明显。

关键信息

一、上半年债市回顾

• 利率先升后降，10年国债利率从年初2.90%降至6月2.62%。
• 4月底以来，资金利率大幅下行，市场欠配加深。
• 债市策略建议保持较高底仓，微幅调整，避免短期波动。

二、经济内生动力不足

2.1 全球经济放缓，出口承压

• 全球经济增速预计从3.4%降至2.8%，美国经济增速从2.1%降至1.6%。
• 美国就业市场韧性较强，薪资增长较快，核心通胀回落缓慢。
• 下半年出口增速预计下行5.7%，受出口价格拖累和贸易伙伴变化影响。

2.2 内需不足，消费偏弱

• 限额以上消费恢复至2020年前水平，限额以下消费仍有改善空间。
• 青年失业率偏高，居民消费倾向偏低，就业压力抑制消费。
• 房地产销售和投资持续走弱，对就业和内需形成拖累。

2.3 周期性压力上升

• 房地产市场持续走弱，商品房销售和施工面积均出现回落。
• 地方政府财政压力上升，土地出让收入持续低迷，债务结构短期化加剧。

三、政策可能的发力方向

3.1 货币政策持续宽松

• 央行遵循“黄金法则”，保持真实利率略低于潜在经济增长，以支持债务可持续。
• 降息是趋势，一次10bps的降息难以从根本上解决问题，需持续宽松。
• 再贷款工具预计继续使用，总量工具可能有所减少。

3.2 财政政策需继续发力

• 专项债发行节奏前置，2023年新增专项债限额为3.8万亿元，较2022年有所下降。
• 政策性开发性金融工具将继续支持基建投资，但地方政府融资能力受限。
• 民生类和基建类支出增速不一，财政发力空间有限。

四、债市将继续走强，利率有望创新低

• 下半年利率债供给略有增加，但整体供给压力有限。
• 政金债净融资规模预计在2.0万亿元左右，较2022年小幅减少。
• 地方专项债净融资预计同比多增6900亿元，基建投资仍需财政支持。

五、投资策略建议

• 长端利率与二永债：继续看好长端利率和二永债，建议保持较高底仓，避免频繁操作。
• 城投债：区域分化加剧，建议在强资质区域选择，警惕弱资质区域风险。
• 产业债：国央企信用优势强化，建议关注其投资机会，但需注意行业景气度和利差变化。

风险提示

• 数据统计可能存在误差。
• 经济修复超预期可能对债市形成压力。
• 政策变化超预期可能导致债市回调。

图表目录（关键指标）

• 图表1：年初以来长债和短债利率走势
• 图表2：收益率曲线整体下行
• 图表3：资金利率大幅下行
• 图表4：美国经济韧性
• 图表5：美国新房销售增速转正
• 图表6：美国劳动力缺口
• 图表7：职位空缺/失业人数与薪酬增速
• 图表8：美联储加息预期
• 图表9：美元回流TGA账户对流动性的影响
• 图表10：出口价格拖累出口增速
• 图表11：中性情景下出口增速下行
• 图表12：GDP增速预测
• 图表13：恢复性行业和房地产是2023Q1经济回升动力
• 图表14：其他行业趋势放缓
• 图表15：经济增速中枢趋势
• 图表16：工业企业总资产收益率下滑
• 图表17：各国居民杠杆率
• 图表18：各国非居民企业杠杆率
• 图表19：居民中长期贷款走势
• 图表20：民企投资持续下行
• 图表21：土地成交溢价率低位
• 图表22：商品房成交面积偏弱
• 图表23：施工面积达峰后回落
• 图表24：商品房销售领先房地产投资
• 图表25：土地出让收入同比下行
• 图表26：城投债净融资收缩
• 图表27：改建投资拖累固定资产投资
• 图表28：工业企业ROE领先制造业投资
• 图表29：青年失业率偏高
• 图表30：限额以下消费仍有改善空间
• 图表31：农村外出务工收入恢复缓慢
• 图表32：居民消费倾向偏低
• 图表33：资本回报率下行决定利率下行
• 图表34：实际利率过高抑制私人部门融资
• 图表35：居民负债率超美国次贷危机前水平
• 图表36：居民可支配收入增量低于利息支出
• 图表37：商品房销售边际改善不大
• 图表38：各行业PMI下行
• 图表39：省财政收入与城投债务增速
• 图表40：城投有息债务规模与比率
• 图表41：城投短期有息债务占比
• 图表42：央行再贷款工具使用规模预测
• 图表43：基建投资增速高位回落
• 图表44：新增专项债发行进度
• 图表45：财政和政府性基金支出完成度
• 图表46：民生类和基建类财政支出累计同比
• 图表47：民生类财政支出累计同比
• 图表48：政府性基金收支累计同比
• 图表49：土地出让收入和国有土地使用权出让累计同比
• 图表50：政策性开发性金融工具发行情况
• 图表51：政策性开发性金融工具政策表述
• 图表52：政府债券供给预测
• 图表53：利率债供给预测

结论

综合分析，2023年下半年债市仍将处于牛市趋势中，利率有望继续下行。在经济内生动力不足、出口承压、房地产调整、居民消费偏弱等背景下，货币政策和财政政策将发挥重要作用，推动债市走强。投资策略上，建议关注长端利率和二永债，同时保持审慎，避免信用债风险。