大类资产配置月报：后视镜看疫情以来资产配置框架-20211202-国信证券-29页_3mb

宏观月报总结

核心内容概览

本报告主要围绕2021年11月国内外大类资产配置情况展开，对疫情以来的三大配置框架进行了复盘，并对2022年海外货币政策进行了展望。同时，分析了11月各类资产的表现及其背后的驱动因素，以及未来资产配置的建议。

主要观点

1. 疫情以来大类资产配置框架复盘

1.1 “利率-利差”轮盘

• 框架适用性：该框架在疫情后对股、债、商走势的判断准确率近六成，与历史经验贴合度较高。
• 阶段划分：分为9个阶段，其中5个阶段判断准确。前两个月的阶段划分因“身在此山中”难以判断真实拐点，准确率可能进一步提升。
• 资产表现：
  • “利率升+利差升”阶段：稳定股占优，成长股表现最弱。
  • “利率降+利差升”阶段：成长股和消费股领先。
  • “利率降+利差降”阶段：成长股和周期股表现较好。
  • “利率升+利差降”阶段：消费股和成长股领跑，稳定股最弱。

1.2 “美林时钟”变形——“四象时钟”

• 简化原因：疫情后经济数据的不确定性使“六合时钟”难以适用，因此简化为“四象时钟”。
• 阶段划分：
  • 2020年5月至11月：产出低于荣枯线但边际向好，股、商占优。
  • 2020年12月至次年1月：产出高于荣枯线且边际向好，股、商占优。
  • 2021年2月至10月：产出高于荣枯线但基本面隐忧，商品和债券相对占优。
• 历史经验匹配：后疫情时代的三次走势与“四象时钟”历史经验相符。

1.3 “货币-信用”风火轮

• 框架未推广原因：疫情后信用环境难以辨别，上半年信贷支撑显示“稳信用”特征，下半年则转向“紧信用”。
• 资产表现：
  • 2020年1月至10月：宽货币+宽信用，股市和商品表现较好。
  • 2020年11月至2021年1月：紧信用+宽货币，股市和商品仍占优。
  • 2021年2月至2月28日：宽信用+宽货币，股市震荡，商品上涨。
  • 2021年3月至11月：紧信用+宽货币，股市下跌，商品上涨，债券走强。

关键信息

2. 2022年海外货币政策展望

2.1 通胀节奏及对加息的影响

• 通胀驱动因素：供应瓶颈和基数效应是主要因素，产能恢复缓慢。
• 通胀走势：预计2022年一季度为高点，之后逐步回落。
• 加息预期：美联储可能在2022年进行两次加息，但需关注通胀缺口是否填补。

2.2 就业市场长期展望

• 就业表现：美国就业市场已恢复至疫情前水平，长期失业率低于预期，就业成绩单“达标”。
• 对加息的影响：就业市场已具备加息条件，通胀才是当前的主因。

2.3 美国经济景气预计向好

• 经济预期：2022年美国经济预计增长3.68%，高于2021年。
• 消费支撑：服务业复苏对冲耐用品消费下滑，消费仍有支撑。
• 投资带动：企业资本开支意愿强，供应链问题有望缓解。

2.4 美债收益率曲线

• 收益率构成：美债收益率由加息预期和通胀溢价共同推高。
• 期限利差走势：2022年美债期限利差有望缩窄。
• 历史参考：前两次加息周期中收益率曲线出现平坦化上移。

2.5 中美货币政策脱钩

• 中美货币政策：自2015年底以来，中美货币政策已逐渐脱钩，疫情后更加明显。
• 对国内影响：美联储加息对国内股市和汇率影响较小，人民币表现韧性。

2.6 全球股市的投资机会

• 第一阶段机会：在边际收紧阶段，股票仍有配置机会。
• 第二阶段风险：实质性收紧阶段，股市波动大，需谨慎布局。

11月资产表现

国内资产表现

• 股市：成长股强势，创业板指上涨4.3%，沪深300下跌1.6%，上证50下跌3.1%。
• 债券：中债口径十年期国债收益率略降4.98bp，债券表现平稳。
• 商品：全线暴跌，南华能源指数领跌9.2%，工业品指数下跌6.55%。
• 汇率：美元兑人民币汇率中间价收于6.3794，人民币表现韧性。

海外资产表现

• 排序：股票/美元 > 债券 > 商品。
• 美元表现：在多数资产表现弱于10月的情况下强势反弹。
• 股票表现：美国成长股和标普500指数表现较好。
• 债券表现：十年期美债收益率持续上行，债券市场整体回撤。
• 商品表现：GSCI商品总回报指数大幅下跌，商品投资性价比下降。

估值分析

• 资产估值分位数：中国和全球市场股、债、汇、商价格和波动率处于过去五年的较高分位数。
• 国内资产：股市、债券、商品估值偏贵，但人民币表现坚韧。
• 海外资产：股票和美元估值偏高，商品和黄金估值偏低。

风险提示

• 海外疫情反复
• 全球供应链问题对上游原材料价格的冲击
• 海外耐用品库存高位回落的风险

配置建议

• 国内资产配置：关注成长股，商品表现不佳，债券波动小。
• 海外资产配置：美元和成长股表现较好，商品和黄金估值偏低。
• 长期配置：根据“四象时钟”和“利率-利差”框架，建议关注股票和债券，对商品保持谨慎。

图表目录（摘要）

• 图1：不同“利率-利差”组合下股票和商品走势
• 图2：工业增加值产出缺口与OECD口径对比
• 图3：简化版“四象时钟”模型
• 图4：上半年信贷韧性
• 图5：下半年真实融资回落、票据冲量
• 图6：加息决策关注远期通胀水平
• 图7：通胀目标制调整后长期预期不足
• 图8：美国通胀预计在2022年一季度现高点
• 图9：全球工业产出完成V型填坑
• 图10：供需缺口改善带动供应瓶颈缓解
• 图11：美国就业市场恢复路径
• 图12：美国长期失业率展望
• 图13：新增就业覆盖职位空缺
• 图14：婴儿潮与长期利率关系
• 图15：三种GDP核算方法审视2022年经济
• 图16：2022年美国真实经济增长好于2021年
• 图17：年底美国经济可能受到消费拖累
• 图18：美债收益率成分拆解
• 图19：2021年美债曲线熊陡
• 图20：2022年美债期限利差缩窄
• 图21：前两次加息潮中收益率曲线平坦化
• 图22：机构配置美债增减量与美国GDP关系
• 图23：1.75万亿法案落地效果展望
• 图24：过去60年美债收益率年内高点-年初值分布
• 图25：美联储鹰派程度
• 图26：点阵图与衍生品市场预期
• 图27：Taper与上一轮对比
• 图28：11月国内大类资产回报复盘
• 图29：A股回报拆分
• 图30：股票风格指数表现
• 图31：人民币与美元指数表现
• 图32：南华各分项指数回报对比
• 图33：国债收益率和期限利差走势
• 图34：信用债收益率和信用利差走势
• 图35：国内大类资产月度回报热力图
• 图36：海外大类资产回报排序
• 图37：中国内地主要大类资产估值分位数
• 图38：国内资产波动率估值分位数
• 图39：其他大类资产估值分位数
• 图40：其他大类资产波动率估值分位数
• 图41：中国股债性价比走势
• 图42：美国股债性价比走势
• 图43：美国股票vs商品比价
• 图44：美欧股指比价
• 图45：全球主要央行货币分歧指数
• 图46：TIPS和掉期隐含的全球通胀预期
• 图47：国内大宗商品价格相关性矩阵
• 图48：海外大宗商品价格相关性矩阵
• 图49：国内资产三类表现划分
• 图50：海外市场投资者情绪分布
• 图51：新兴市场资金流动情况
• 图52：全球基金分板块资金流向
• 图53：中国各类资产构成的有效前沿
• 图54：美国各类资产构成的有效前沿
• 图55：自上而下资产配置建议

表格目录（摘要）

• 表1：国内“利率-利差”轮盘对股票、债券、商品走势
• 表2：国内“利率-利差”轮盘对股票风格走势
• 表3：疫情后“利率-利差”轮盘下股票风格回报排序
• 表4：美林时钟变形版“四象时钟”对资产配置阶段
• 表5：货币-信用框架下股、债、商走势
• 表6：不同风格股票相对大盘超额回报

总结

本报告对疫情以来的三大资产配置框架进行了复盘，指出“利率-利差”和“四象时钟”更具指导意义。2022年海外货币政策以加息为主，但对国内影响有限。11月国内成长股表现强劲，商品大幅下跌，债券波动小，人民币韧性十足。海外资产中美元和成长股表现较好，商品和黄金估值偏低。整体来看，国内资产配置应关注成长股，海外则可关注美元和成长股，对商品保持谨慎。