20211202-国信证券-大类资产配置月报_后视镜看疫情以来资产配置框架_29页_4mb

报告摘要

证券研究报告—宏观月报总结

核心内容

本报告主要围绕疫情以来的大类资产配置框架、2022年海外货币政策展望、国内外大类资产月度复盘、全球央行与通胀观察、市场情绪分析以及未来资产市场展望等内容展开。重点分析了“利率-利差”轮盘、“四象时钟”以及“货币-信用”风火轮等资产配置模型在疫情后的适用性与表现，并对2022年美联储货币政策路径进行了展望，同时回顾了11月国内外主要资产的表现与影响因素。

主要观点

1. 疫情以来大类资产配置框架复盘

“利率-利差”轮盘：
- 在疫情后9个阶段中，有5个阶段与历史经验贴合，准确率近六成。
- 不同股票风格也达到了六成贴合度。
- 最后两个月因“身在此山中”难以判断真实拐点，因此划分更密集，若去掉最后两个月，准确率有望进一步提升。
“四象时钟”：
- 由“六合时钟”简化而来，适用于后疫情时代的增长单边趋势。
- 后疫情时代三次资产走势与“四象时钟”历史经验相符。
- 在2020年5~11月产出低于荣枯线但边际向好，股、商占优；2020年12月至次年1月产出高于荣枯线且边际向好，同样股、商占优；2021年2月~10月产出高于荣枯线但基本面隐忧，商品和债券相对占优。
“货币-信用”风火轮：
- 因疫情后基数效应和结构政策影响，信用环境难以辨别。
- 2020年前十个月定义为“宽货币+宽信用”，但2020年11月起社融增速回落，虽未形成典型“紧信用”，但整体上更接近“稳信用”。
- 2021年3月以来，股熊、债牛似乎符合“宽货币+紧信用”格局，但上半年信贷支撑下股市、商品仍有正回报，说明“紧信用”对经济认知的解释力不足。

关键信息

1. 海外货币政策展望

从Taper到加息：
- 2022年美国通胀预计在一季度达到高点，但随后会有所回落。
- 就业市场长期展望“达标”，失业率预期在4%以下，符合美联储的长期目标。
- 2022年将是三年里最“鹰”的一年，加息概率较高，预计会有两次加息。
中美货币政策脱钩：
- 中国货币政策独立性增强，即便美国加息，对国内金融市场影响有限。
- 中国已退居日本之后成为美国第二大债权人，有助于抵御外部冲击。
全球股市投资机会：
- 海外股市在第一阶段边际收紧期仍有配置机会，尤其美国成长股表现突出。
- 全球货币正常化对商品价格形成压制，但对股票影响较小。

2. 11月国内外大类资产表现

国内资产：
- 股市：成长股强势，创业板指上涨4.3%，沪深300下跌1.6%，上证50下跌3.1%。
- 债券：10年期国债收益率略降4.98bp，年底流动性尚可。
- 商品：全线暴跌，南华能源指数领跌9.2%，工业品指数下跌6.55%。
- 汇率：人民币表现坚韧，美元兑人民币中间价收于6.3794，美元指数走高但人民币未明显贬值。
海外资产：
- 股票：美元、美国成长股、标普500指数表现突出，美元成为回报率第一。
- 债券：十年期美债收益率上行，MBS、高收益债、国债指数均回撤。
- 商品：GSCI商品总回报指数大幅下跌，黄金指数也出现小幅回撤。
- 汇率：美元走强，但人民币相对稳定。

风险提示

海外疫情反复
全球供应链问题对上游原材料价格的冲击
海外耐用品库存高位回落的风险

未来展望

资产配置建议：
- 在“利率升+利差降”的阶段，股票和商品可能受压制，但债券表现较好。
- 2022年美元加息对国内金融市场影响可控，人民币仍具韧性。
- 美国经济预计向好，但年底可能因消费拖累出现短期承压。
美债收益率走势：
- 2022年美债期限利差有望缩窄，收益率曲线可能从陡峭转向平坦。
- 明年美债收益率高点可能突破1.9%，甚至接近2.0%。
市场情绪与资金流向：
- 外资流入、流出新兴市场的波动较大，土耳其因金融体系脆弱出现股债汇三杀。
- 市场情绪整体偏中性，部分资产处于高估值区间，需关注配置性价比。

总结

本报告强调了在疫情后不同资产配置框架的适用性，指出“利率-利差”轮盘和“四象时钟”在后疫情时代仍具有指导意义。同时，对2022年美联储货币政策路径进行了分析，认为其将逐步收紧，但对国内金融市场影响有限。11月国内资产表现以成长股和人民币韧性为主，商品和债券表现较弱。未来需关注通胀走势、就业市场变化以及全球货币政策联动效应，以优化资产配置策略。

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