20180611-兴业研究-Bond_Defaults_Inevitable_in_the_Process_of_China_s_Deleveraging_9页_1mb

报告摘要

中国去杠杆过程中债券违约的不可避免性

核心内容

中国近年来在推进去杠杆的过程中，债券市场违约情况有所上升。尽管2018年违约数量和规模仍低于2016年，但投资者对涉及高评级企业发行的债券违约表现出更高的警惕性。这反映出信用风险正在从国有企业向民营企业转移，且去杠杆政策需要打破金融体系中根深蒂固的“隐性担保”机制，从而导致违约数量的增加成为不可避免的趋势。

主要观点

信用风险转移：
信用风险正从国有企业向民营企业转移。在债券市场和银行间市场中，这一趋势愈发明显。过去几年，国有企业的不良贷款率低于民营企业，但自2016年下半年以来，民营银行的不良贷款率逐步上升，甚至在2018年第一季度超过国有企业。
债务累积与去杠杆矛盾：
部分企业的债务在去杠杆政策背景下持续增长。例如，2018年5月违约的Security & Fire公司的资产负债率从2014年中旬的28.2%上升至2017年底的76.6%；而Shenwu Environment Protection公司的资产负债率也从35.1%上升至61.0%。这表明，尽管政策旨在降低杠杆，但部分企业杠杆率仍在上升。
流动性收紧影响：
中国整体市场流动性趋紧，而银行间市场的流动性略有改善。社会融资总规模的同比增长率在2018年降至10.5%，比2017年12月下降1.5个百分点。此外，影子银行融资规模缩减，融资成本上升，进一步加剧了民营企业的融资难度。
信用利差扩大：
民营企业债券与国有企业债券的信用利差扩大，反映出市场对民营企业信用风险的担忧。这一趋势与影子银行资产规模的下降密切相关，暗示民营企业对影子银行融资的依赖度较高。
政策应对与市场反应：
为维持去杠杆的稳定环境，央行通过降低市场利率和开展公开市场操作来缓解流动性压力。然而，债券市场违约事件仍对市场情绪造成负面影响，2018年5月信用债净融资额为-1426亿元人民币，显示出市场融资环境的恶化。