全球经济新常态系列报告（十）：特朗普减税效果，是否高估？-20181129-长江证券-21页-1mb

全球经济新常态系列报告（十）：特朗普减税效果是否高估？

核心内容概述

本报告分析了特朗普减税政策自2018年实施以来对美国经济和股市的影响。尽管减税在短期内提振了企业税后利润和居民可支配收入，并推动美股回购规模创历史新高，但其对经济基本面的长期影响有限。随着劳动力及融资成本的上升，美国经济已进入周期尾端，景气拐点即将到来，美股调整风险逐渐累积。此外，历史数据显示，财政刺激政策在经济复苏期后半段实施时，往往无法改变经济周期性衰退趋势。

主要观点

1. 特朗普减税短期效果显著

• 企业税后利润：2018年1、2季度分别增加282亿和265亿美元，增速提升约11个百分点。
• 居民可支配收入：2018年1、2、3季度分别增加159亿、190.3亿和175.2亿美元，增速提升0.44、0.52和0.47个百分点。
• 美股回购规模：2018年上半年达到3840亿美元，创历史新高，支撑EPS增长约40%。
• 海外资金回流：企业从海外汇回资金在1、2季度分别高达2949亿和1695亿美元，超过过去三年总和。

2. 减税难改经济周期性规律

• 劳动力成本上升：美国失业率降至历史低位，劳动力成本增速趋升，企业税后利润增速受压。
• 融资成本抬升：美联储持续加息，融资成本上升，企业税后利润增速趋于下滑。
• 企业利润是经济周期领先指标：企业利润增速见顶回落，预示经济景气拐点即将到来。
• 制造业PMI新订单指数见顶：表明美国经济已至周期尾端，增长动力不足。

3. 美股调整风险高企

• EPS增速下滑：企业利润增速放缓，叠加美联储加息压制估值，美股上涨空间受限。
• 股票回购贡献显著：2011年至2017年，股票回购贡献了美股涨幅的33.1%，远超净利润贡献。
• 回购规模下降风险：随着减税效应衰减、海外利润回流放缓和融资成本上升，美股回购可能逐步下滑，引发回调风险。

4. 财政政策是长期调节工具，短期效果有限

• 历史经验：自1970年以来，美国在经济复苏期后半段共实施4轮减税，均未能阻止经济下滑。
• 其他国家案例：英国（1972年）、澳大利亚（1973年）、新西兰（1984年）等国在经济复苏期后半段实施财政刺激，结果均显示政策效果持续性差，经济在一年后陷入衰退。

关键信息

• 减税政策内容：企业所得税率从35%降至21%，个人所得税率下调，提高个税起征点，废除个人免税额。
• 海外利润回流：主要集中在信息技术和医疗保健行业，占总海外利润的70%。
• 私人投资与消费：减税后私人投资增速见顶回落，私人消费增速逐步修复，但增长动力不足。
• 经济周期判断：企业利润增速见顶是经济周期的领先信号，结合制造业PMI新订单指数，判断美国经济已至周期尾端。
• 美股表现：股票回购对本轮美股牛市贡献巨大，但随着回购规模下降，股市调整风险加大。

风险提示

• 全球贸易战爆发：可能导致美国经济加速下滑。
• 美股回调风险：随着减税效应衰减、海外利润回流放缓及融资成本上升，美股调整风险不断累积。

历史对比案例

英国（1972年）“追逐增长”计划

• 政策内容：降低税率，提高医疗、教育、养老支出。
• 结果：财政收入增速大幅下滑，经济在一年后陷入衰退，股市和楼市见顶回落。

澳大利亚（1973年）财政刺激

• 政策内容：下调关税，增加教育和医疗支出。
• 结果：财政盈余下降，经济在一年后陷入衰退，股市和楼市见顶。

新西兰（1984年）财政刺激

• 政策内容：增加基建投资，提高退休工资。
• 结果：财政赤字扩大，经济在一年后陷入衰退，股市和楼市快速见顶。

结论

尽管特朗普减税在短期内提升了企业税后利润和居民可支配收入，并推动美股回购规模创新高，但其对经济基本面的长期影响有限。随着劳动力和融资成本的上升，美国经济即将迎来景气拐点，美股调整风险累积。历史经验表明，财政刺激在经济复苏期后半段难以改变经济周期性衰退趋势，美股和楼市亦将受到抑制。因此，减税效果可能被高估，其对经济和股市的支撑作用将随时间推移而减弱。