全球经济新常态系列报告（五）：逃不开的经济周期~五论繁荣的顶点-20180525-长江证券-15页-1mb

全球经济新常态系列报告（五）总结

核心内容

本报告分析了2018年以来美国经济周期的变化趋势，指出美国经济已进入周期尾端，滞胀迹象逐步显现。报告从经济指标、资本市场表现、杠杆率变化、企业与居民端景气差异等多个维度展开分析，揭示了美国经济繁荣顶点的潜在信号。

主要观点

1. 美国经济进入滞胀阶段

• 领先指标见顶回落：美国制造业PMI指数见顶回落，物价指数持续上升，与经济滞胀阶段表现趋于一致。
• 资本市场信号：美股中周期性行业指数与非周期性行业指数比值下滑，美债期限利差（10Y-2Y）降至100bp以下并加速收窄，均指向滞胀环境。
• 历史经验支持：美国在经济见顶后、衰退前易出现滞胀环境，如1972-1975年第一次石油危机前、2008年金融危机前。

2. 美国企业加杠杆已达天花板

• 企业杠杆率创新高：美国企业杠杆率高达73%，资产负债率接近历史峰值，进一步加杠杆空间有限。
• 居民杠杆率受限：高房价和家庭财务状况恶化限制了居民加杠杆能力，新屋销售规模远低于金融危机前。
• 杠杆结构变化：企业部门通过发债和回购股票等方式加杠杆，但这种方式在历史中曾导致经济衰退，如2001年科网泡沫危机。

3. 企业端景气领先居民端，经济见顶信号显现

• 企业盈利增速见顶：制造业PMI新订单指数见顶回落，企业盈利增速趋缓，领先于私人投资和居民收入增速。
• 劳动力成本上升：失业率接近历史低位，劳动力成本增速上升，拖累企业盈利。
• 融资成本抬升：美联储持续加息，企业融资成本上升，进一步压制企业盈利。

4. 居民端景气仍处高位

• 私人消费维持高位：尽管企业盈利下滑，但居民收入和消费仍处于景气阶段，成为通胀的领先指标。
• 消费贷质量恶化：信用卡、汽车和助学贷款逾期率上升，显示部分家庭财务状况恶化，加杠杆难度加大。

5. 全球主要经济体景气同步下滑

• 出口增速放缓：欧元区、英国、韩国、日本、中国台湾等主要经济体制造业PMI大幅下滑，出口增速回落。
• 美国景气影响全球：美国经济周期对全球市场产生联动效应，全球景气同步下滑。

关键信息

经济指标变化

• 制造业PMI新订单指数见顶回落，物价指数持续上升。
• 美国失业率降至3.9%，接近1970年以来最低水平。
• 美债期限利差（10Y-2Y）降至48bp，较去年同期降幅超50%。

杠杆率情况

• 企业杠杆率高达73%，资产负债率接近历史峰值。
• 居民杠杆率虽有所下降，但受高房价制约，加杠杆能力有限。
• 企业部门成为加杠杆主力，非居民部门杠杆率升幅达39%。

消费与通胀关系

• 私人消费是美国核心通胀的领先指标。
• 企业盈利增速回落可能带动居民收入增速高位回落，进而影响消费增速。

历史周期对比

• 企业盈利增速见顶一般领先于GDP增速见顶。
• 历史上的滞胀阶段均伴随企业盈利与消费景气高位，而经济增速放缓。

结论

• 美国经济已进入周期尾端，滞胀风险上升。
• 企业端景气先行下滑，预示经济即将见顶。
• 居民端仍处高位，但受制于高房价和消费贷质量恶化，难以持续支撑经济。
• 全球主要经济体景气同步下滑，美国经济走势对全球经济影响深远。

图表目录（关键图示）

• 图1：制造业PMI指数领先GDP同比变化2~3个季度左右
• 图2：制造业PMI新订单指数下滑、物价指数抬升
• 图3：美国经济见顶后易产生滞胀宏观环境
• 图5：银行指数与必需消费品指数比值趋于下滑
• 图10：中小银行信用卡坏账率接近金融危机时期峰值
• 图19：企业部门杠杆率和资产负债率均接近历史新高
• 图35：失业率降无可降，劳动力成本增速大幅抬升
• 图44：制造业PMI物价指数大幅上涨，预示CPI同比趋升
• 图50：企业盈利增速见顶领先于消费和投资增速见顶

投资建议

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