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商汤-W（0020.HK）研究报告总结

核心内容

AI赛道进入新周期

• 当前我国人工智能科技已进入与实体经济融合的新阶段，AI在企业技术集成与方案供给的渗透率达15.4%。
• 人工智能正从“弱人工智能”向“强人工智能”过渡，AI模型逐步实现规模化、高效化生产，成为推动生产力的重要工具。
• 预计2025年人工智能核心产业规模将达4533亿元，带动的产业规模将达16,648亿元，两者均以约5年3倍的增速增长。
• 计算机视觉软件市场增速最快，2019年起6年CAGR约为39.5%，2025年市场规模将达1,017亿元。

商汤科技具备赛道成功要素

• 商汤科技具备解决长尾场景覆盖的能力，通过SenseCore实现AI模型工业化量产，显著提升模型生产效率，降低生产成本。
• 拥有强大的研发团队，包含40位教授、250多名博士及博士生、3593名科学家，占比达公司员工的三分之二，为技术突破提供坚实基础。
• 通过SenseCore平台，实现AI模型的快速部署和定制化开发，推动企业数字化转型，构建产业生态，实现规模经济与长尾经济。

主要观点

技术突破与产业融合

• AI技术突破推动了从单一应用向多领域应用的转变，实现人工智能在多个行业和场景的广泛应用。
• AI模型的规模化生产为AI应用落地提供了强有力的支持，形成网络和生态效应，扩大用户基数。

商汤科技的商业模式

• 智慧商业：以企业方舟平台为核心，向企业交付软件、硬件及服务，是商汤科技收入增长的主要驱动力。
• 智慧城市：以城市方舟平台为核心，向城市管理者提供解决方案，2019年起增速最快，2021H1同比增速达240%。
• 智慧生活：在元宇宙等新兴领域具有潜力，但目前仍处于发展初期。
• 智能汽车：提供AI软硬件一体产品，推动自动驾驶发展，但目前对收入贡献较小。

技术与平台优势

• SenseCore平台具备“基模型+轻量特定场景模型”的能力，可高效覆盖长尾场景。
• 算法：已开发超过22,000个AI模型，与高校和实验室合作构建创新生态。
• 算力：拥有亚洲最大的新型人工智能计算中心AIDC，预计每秒3.74百亿亿次浮点运算。
• 平台：具备从数据存储、标注到模型训练、生产、部署、测试的批量化过程，提升开发效率。

关键信息

财务表现

• 毛利及毛利率持续走高，主要受益于“重软件，轻硬件”战略及规模经济效应。
• 经营溢利长期处于亏损状态，2020年亏损达24.5亿元，2021H1为37.1亿元。
• 经调整EBITDA在2021H1为-5.8亿元，显示公司仍面临较大的盈利压力。

市场竞争与客户集中度

• AI四小龙包括商汤科技、旷视科技、云从科技和依图科技，其中商汤科技市场份额达17.4%。
• 中国计算机视觉软件市场CR5不足30%，但商汤科技客户集中度持续上升，CR5从2018年的28.4%提升至2021H1的59.3%。
• 公司业务高度依赖政府和公共部门，存在客户集中风险。

融资与估值

• 自成立以来，商汤科技已获得12轮融资，总融资金额超350亿元人民币。
• 2021年12月完成上市，融资金额达5.12亿美元。
• 可比公司估值表显示，商汤科技在毛利率和营收增长方面表现优于部分同行。

风险提示

• 技术人才短缺：全球AI人才仅30万，中国仅有2万，技术类岗位需求远大于供给。
• 法律监管风险：数据安全和隐私保护法规复杂多变，可能影响业务发展。
• 美国制裁风险：商汤科技被列入实体清单及“非SDN中国军工复合体企业清单”，可能影响供应链和业务发展。
• 研发投入产出比风险：高额研发投入不一定带来高回报，需关注转化效率。
• 盈利压力：公司目前仍处于亏损状态，需提升研发效率和商业化能力。

主要趋势与驱动力

• AI与实体经济融合：AI在企业、城市和消费者端的应用不断深化，推动效率提升和体验优化。
• IoT设备激增：预计2025年全球IoT设备数量将超270亿个，为AI应用提供数据支持。
• 政策支持：中国对自动驾驶等AI应用的政策支持推动行业快速发展。
• 元宇宙发展：商汤科技通过SenseMARS平台推动元宇宙相关应用，如AR导航、数字人等。

结论

商汤科技作为亚洲最大的AI软件公司，具备强大的技术实力和研发团队，正在推动AI技术的规模化和产业化应用。尽管面临客户集中、盈利压力及法律监管等挑战，其在AI赛道中的表现和成长潜力仍值得期待。随着AI与实体经济的深度融合，商汤科技有望在多个领域实现商业化突破，成为AI行业的领军企业之一。