20220509-国盛证券-固定收益专题_三个维度看江苏城投债异常发行风险_11页_1mb

江苏城投债异常发行风险分析总结

核心内容概述

本报告从区县平台占比、高利率发行及一二级利率倒挂三个维度，分析江苏省城投债的异常发行风险。江苏省作为全国城投债第一大省，其区县级平台在城投债存量中占比高，且私募债发行占比也高于全国平均水平，反映出城投融资结构中存在一定的非市场化行为，进而带来潜在风险。

主要观点

1. 江苏城投债规模与结构特点

• 总量领先：江苏省城投债存量规模全国第一，截至2022年5月7日，余额为2.87万亿元，占全国城投债总量的约20%。
• 区县平台主导：区县级平台存量城投债占比超60%，高于全国平均水平约25个百分点。
• 私募债占比高：江苏省私募债存量占比比全国平均高出约10个百分点，且在倒挂债券中占比达80%。
• 区域分布不均：无锡市与南通市区县级城投债占比分别为64%与57%，远高于全省平均水平；盐城市、泰州市、徐州市、淮安市与南通市私募债发行占比超50%，其中泰州市与南通市超60%。

2. 异常发行风险识别

2.1 一二级利率倒挂

• 倒挂现象普遍：2016年以来，江苏城投债共发行8079只，涉及主体608家，累计金额49,367.01亿元，其中1654只倒挂偏差率超30bp，涉及金额10,388亿元。
• 时间序列特征：倒挂比率在2016年底至2017年中、2019年底至2020年初较高。
• 区域差异显著：苏中苏北地区倒挂偏差率超30bp的占比高，其中镇江市达41.78%，泰州31.53%，南通、盐城、徐州、淮安均超25%。
• 主体类型集中：倒挂偏差率超30bp的债券主要为园区及区县级平台，其中区县级占比最高，达5,808亿元，国家级园区次之，为2,667.14亿元。

2.2 高利率发行风险

• 高利率发行集中：盐城市、泰州市、徐州市与镇江市发行利率高于6%的债券占比超30%；盐城市、泰州市、镇江市、淮安市、南通市与南京市发行利率高于8%的债券占比均不足1%。
• 区县高利率发行：8个区县发行利率高于6%的债券占比达80%以上，5个区县发行利率高于8%的债券占比达10%以上。
• 部分区县高成本融资：如建湖县、射阳县、泗洪县、亭湖区、淮安区、睢宁县等，发行利率高于6%的债券占比达80%以上，且私募债占比普遍较高。

2.3 私募债发行占比异常

• 私募债风险突出：私募债在倒挂债券中占比达80%，远高于其他类型债券。
• 私募债发行集中：19个区县私募债发行量占比超80%，37个区县超70%。
• 高私募债发行地区：盐城市、泰州市、徐州市、淮安市与无锡市私募债发行占比超50%，其中泰州市与南通市超60%。

关键信息

• 发行规模：2016年以来，江苏省城投债累计发行49,367.01亿元，涉及主体608家。
• 异常发行识别指标：
  • 一二级收益率偏差超30bp的债券数量为1654只，涉及主体397家，金额10,388亿元。
  • 发行利率高于6%的债券占比达30%以上，部分区县高达80%以上。
  • 私募债发行占比高，尤其在区县平台中，部分区县私募债占比超80%。
• 区域风险突出：镇江、泰州、南通、盐城、徐州、淮安等地风险较高，其中镇江市倒挂偏差率最高。
• 行政级别差异：区县级、国家级园区及市级平台是异常发行的高发区域，尤其在利率倒挂方面。

风险提示

• 城投监管政策收紧：监管政策收紧将对城投信用资质产生负面影响，可能导致融资难度增加，进而影响债务偿还能力。

数据来源与图表说明

• 数据来源：Wind，国盛证券研究所。
• 图表涵盖：
  • 江苏省城投债占全国比例
  • 区县级与私募债存量占比
  • 各地市区县级债与私募债发行情况
  • 利率倒挂债券月度分布
  • 各行政级别利率倒挂债券占比
  • 高利率发行及私募债占比相关主体数据

总结

江苏省城投债市场具有规模大、区县平台主导、私募债占比高的特点，这些特征使得其异常发行风险较其他地区更为突出。通过分析一二级利率倒挂、高利率发行及私募债占比，可以识别出部分地市和区县存在非市场化定价现象，反映出潜在的融资结构不合理和信用风险。随着监管政策的收紧，需重点关注这些高风险区域的债务可持续性。