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华泰宏观 | 专题：霍尔木兹二次封锁的杀伤力或许更大

核心内容

霍尔木兹海峡二次封锁引发全球能源市场剧烈波动，布伦特原油价格重回近百美元高位，成品油价格快速突破前高。与上一轮冲突相比，此次封锁对全球能源及关键原材料和农产品的供给冲击更为严重，可能对中低收入能源进口国造成更大增长压力和通胀风险。同时，地缘局势的持续升级凸显了全球能源转型的紧迫性。

主要观点

• 当前局势升级：美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通行量大幅回落，油价快速上涨，市场风险偏好下降。
• 缓冲机制弱化：此前通过库存释放和替代供给形成的缓冲已明显减弱，导致价格脆弱性上升。
• 成品油压力加剧：炼化设施受损、出口限制及物流受阻使柴油、航煤等成品油供应紧张，价格上行压力显著。
• 关键原材料和农产品短缺风险上升：氦气、化肥等产品受地缘冲突影响，供应链风险加大，价格波动加剧。
• 对全球经济与通胀的冲击：能源供给短缺可能引发“类滞胀”效应，加剧全球通胀，抑制增长。
• 能源转型加速：地缘冲突推动各国加速能源安全与绿色转型，中国新能源出口受益。

关键信息

1. 上一轮海峡封锁冲击小于预期的原因

• 替代路线与非海湾国家供给补充：3-5月海湾内外的供给合计增加约900-950万桶/天，对冲约6成冲突前海峡供应。
• 库存缓冲与预期管理：约300万桶/天的缺口由库存释放填补，市场预期海峡将很快重开，减少囤油行为。
• 新能源转型：中国及欧洲的电力转型加速，原油需求侧弹性缓冲更为充裕。

2. 当前二次封锁带来的挑战

• 库存缓冲明显弱化：OECD、日本、美国等库存均处于历史低位，缓冲垫逐步逆转。
• 替代供给受限：红海和阿曼湾的运输受扰，非海湾国家出口增长放缓。
• 俄罗斯产能受损：乌克兰持续打击俄罗斯炼厂，影响约30%的炼油产能（约200万桶/天）。

3. 成品油及其他关键产品短缺风险

• 成品油供给缺口扩大：中东及俄罗斯炼化产能损失约500万桶/天，占全球炼油产能的5%。
• 柴油与航煤压力最大：受炼能冲击、出口限制及旺季需求影响，柴油和航煤价格快速上行。
• 汽油库存偏低：美国汽油库存呈超季节性去库，旺季补库需求可能推升价格。
• 其他产品短缺：氦气、化肥等关键原材料和农产品因供应链受阻面临更大价格波动风险。

4. 全球增长与通胀压力加剧

• 能源成本挤压需求：高油价对新兴市场增长形成更大压力，部分国家面临油价上涨与本币贬值的双重冲击。
• 货币政策转向：欧央行、日央行及联储均转向加息，市场风险偏好下降。
• 能源安全溢价上升：地缘冲突加速各国能源结构调整，新能源贸易景气度提升，中国出口受益显著。

风险提示

• 能源供给缺口的蝴蝶效应：供给冲击可能沿产业链逐级放大，对全球生产和贸易造成超出能源缺口规模的冲击。
• 金融市场波动加剧：地缘局势升级可能降低市场风险偏好，导致价格大幅波动。

附录：图表说明

• 图表1：近期美伊局势升级推动原油价格上行。
• 图表2：3-5月海湾外供给及库存释放对供给缺口形成较大补充。
• 图表3：中国新能源汽车销量占比持续上升。
• 图表4：中国表观汽油消费量同比大幅回落。
• 图表5：7月8日后海峡通行及替代供给对冲比例下降。
• 图表6：全球陆上石油库存小幅回升但仍低于历史水平。
• 图表7：美国原油出口量回落至冲突前均值。
• 图表8：美国战略石油储备可用天数快速回落。
• 图表9：中国、东南亚原油库存有所修复。
• 图表10：OECD陆上石油商业库存持续下行。
• 图表11：霍尔木兹海峡外的主要绕行通道。
• 图表12：沙特通过绕道出口量表现平稳但扰动加大。
• 图表13：阿曼湾原油出口量明显回落。
• 图表14：沙特、俄罗斯等产油国6月产量低于配额。
• 图表15：全球柴油出口量显著下降。
• 图表16：全球柴油库存显著低于季节性水平。
• 图表17：7月以来美欧柴油价格快速上行。
• 图表18：美国汽油库存仍在回落。
• 图表19：卡塔尔和俄罗斯在全球氦气供应中占比显著。
• 图表20：本轮冲突以来全球化肥价格显著上涨。
• 图表21：IMF下调2026年全球经济增长预测。
• 图表22：IMF上调2026年全球通胀预测。
• 图表23：油价上涨加剧全球通胀压力。
• 图表24：部分亚洲能源进口经济体面临油价与汇率双重压力。
• 图表25：中国“新三样”出口同比显著增长。
• 图表26：韩国电池和电动车出口增速显著上行。