20180615-天风证券-信用专题研究报告_何来信用危局__6页_693kb

信用市场危局分析总结

核心内容概述

本报告分析了中国信用市场当前面临的严峻局面，探讨了信用债市场融资困境加剧的原因、未来风险演化路径、问题演变的深层次逻辑，以及应对信用危机的可行建议。报告指出，当前信用市场正处于历史性的低谷，需通过制度完善、市场沟通、风险化解等手段实现破局。

主要观点

1. 融资困境为何愈演愈烈？

信用债市场当前的困境主要源于以下四大问题：

• 投资者准备不足：信用类风险资产投资者（如机构）在信用事件冲击下缺乏足够的风险意识和应对能力，历史伤痕容易被忽视。
• 跨市场风险传播：权益市场及其他市场投资者对信用风险的跨市场传播认识不足，导致恐慌情绪蔓延。
• 发行人应对失措：许多发行人，尤其是上市公司，对财政整顿和金融严监管的双紧局面估计不足，负债结构不合理，忽视债权人诉求。
• 政策交叉领域信息不对称：政策执行过程中因交叉监管导致信息不透明，容易引发过度处置和市场误解。

2. 未来风险会如何演化？

如果不及时控制，信用风险可能演化如下：

• 信用事件发酵：引发资管产品赎回压力，导致债券市场集中抛售和流动性冻结。
• 市场流动性恶化：债券市场流动性本就不足，加上资管产品集中抛售，市场进一步承压。
• 利率债承压：信用风险可能向货币与资金市场蔓延，导致回购利率上升，利率债阶段性承压。
• 权益市场波动：信用事件可能波及权益市场，形成负反馈循环。
• 恐慌情绪加剧：一级发行受困、劣币驱逐良币现象可能加剧，市场陷入恶性循环。
• 城投成为最后防线：若城投信用风险暴露，市场可能进入至暗时刻。

3. 为什么演变如此？

• 金融机构对制度依赖：金融机构在内卷化制度系统中，对制度的依赖性较强，缺乏独立的风险识别能力。
• 历史偏好固化：市场偏好国企和城投，因其历史违约记录较少，形成刚兑信仰。
• 内卷化现象：市场各方“抱团”行为加剧了系统性风险，缺乏多样性与灵活性。
• 统一化管理的利弊：统一化管理虽能快速见效，但副作用难以控制，可能引发市场过度反应。
• 需缓冲与存量化解：对于历史遗留问题，应注重缓冲与存量化解，而非单纯控制增量。

4. 该如何破局？

• 明确预期管理：政策和市场应明确底线，避免反复，以稳定市场预期。
• 加强沟通协调：机构之间及机构与市场之间应加强沟通，降低负反馈。
• 市场化处置方式：信用风险处置需市场化，避免非市场因素过度干预，以恢复市场信心。
• 强化契约精神：打破刚兑需以契约精神为基础，债务人与债权人需共同强化风险意识。
• 开前门，堵后门：应恢复直接融资功能，推动地方债市场化发行，支持实体经济发展。

关键信息

• 信用债市场现状：自盾安、华信事件以来，市场情绪持续低迷，一级发行萎缩，二级交投清淡。
• 图表支持：
  • 图1：2017年以来信用债融资环境急剧恶化。
  • 图2：近期信用债一级发行以AAA高等级为主。
  • 图3：民企利差进一步走阔。
• 政策与市场博弈：各方在信用风险底线问题上存在博弈，需明确预期以稳定市场。
• 风险传导链条：信用事件可能引发资管产品赎回、债券市场抛售、流动性冻结、利率债承压、权益市场波动，最终可能波及城投。

结论

报告强调，健康的信用环境需要稳定的预期，而非单纯的结果。信用市场的改革需在制度完善、市场沟通、风险化解等方面协同推进，以避免市场走向极端。同时，需注意政策执行的节奏，防止因过快打破刚兑而引发信用市场衰退风险。