20181204-国金证券-纺织品和服装行业研究_日本四大化妆品巨头启示录——东洋之镜为鉴_穿越周期的颜值行业_46页_4mb

纺织品和服装行业研究 买入（维持评级）

核心内容

本报告深入分析了日本四大化妆品巨头（资生堂、花王、高丝、宝丽奥蜜思）的成长经验与市场表现，并探讨了其在中国市场的渠道策略与品牌定位。同时，报告提供了对中国化妆品行业的投资建议，认为其具有较大的发展潜力，并提示了相关的投资风险。

主要观点

1. 日本化妆品行业穿越经济周期，实现本土崛起

• 日本四大化妆品集团（资生堂、花王、高丝、宝丽奥蜜思）在泡沫经济破灭后市值翻了4-10倍，P/E大多时候均在20x-40x的较高水平。
• 1955年至今，日本经历了高速增长、低速稳定增长和停滞&低速复苏的经济周期，但化妆品行业始终表现出较强的韧性。
• 资生堂和花王的市值增长主要依赖于业绩增长，而高丝和宝丽奥蜜思则通过业绩增长与估值提升的戴维斯双击实现市值增长。

2. 日本化妆品巨头的成长经验

• 深耕自有品牌：四大巨头均通过自有品牌在本土市场站稳脚跟，例如资生堂的SHISEIDO、高丝的黛珂、宝丽奥蜜思的POLA和花王的碧柔。
• 品牌多元化：长期成长依赖于多品牌运营和全球化扩张。日本企业擅长不断培育自有品牌，例如资生堂高端化妆品中自己培育比例为62.5%。
• 全球化策略：通过并购和海外扩张开拓新市场，但日本企业对全球化相对保守，海外业务占比不高。

3. 日本与中国的渠道差异

• 日本化妆品渠道以药妆店和免税店为主，电商渠道发展较慢，主要原因是日本消费者习惯于实体店购物，且物流和人力成本较高。
• 中国电商渠道发展迅猛，2017年占比已达23%，成为化妆品销售的兵家必争之地。
• 日本四大化妆品集团在中国市场推出的专有品牌（如泊美、悠莱）因缺乏品牌形象辨识度和市场反应迟缓，未能取得成功。

4. 中国化妆品市场的投资机会

• 中国化妆品市场增长迅速，预计未来本土大型化妆品集团有望崛起。
• 建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇、拉芳家化等本土企业。
• 投资建议基于日本经验，强调创新产品、品牌定位和渠道下沉能力。

关键信息

1. 市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金纺织品和服装指数：2314.64
• 沪深300指数：3260.95
• 上证指数：2654.80
• 深证成指：7938.47
• 中小板综指：8073.50

2. 日本四大化妆品集团市值与业绩增长

3. 品牌与渠道策略

• 资生堂：高端品牌如SHISEIDO、CPB、ANESSA等，通过百货公司和药妆店销售，营销投入持续增加，与一线明星合作提升品牌价值。
• 高丝：主打顶级和高端品牌，如黛珂、雪肌精等，通过百货及化妆品专卖店为主要渠道，注重品牌差异化营销。
• 宝丽奥蜜思：以高端抗衰和美白品牌POLA和中端无油品牌ORBIS为主，渠道以直销和电商为主，海外市场面临挑战。
• 花王：以“G11+R8”品牌战略聚焦，注重客户导向，渠道以药妆店为主，全球化扩张保守。

4. 中国市场的挑战与机遇

• 资生堂在中国推出的泊美和悠莱因缺乏品牌形象辨识度和反应速度不足，未能成功。
• 高丝在2017年将其在中国销售的品牌工厂出售，转向日本制造。
• 中国电商渠道发展迅速，成为化妆品行业的重要战场，本土企业有望把握这一趋势。

投资建议

• 关注本土企业：建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇、拉芳家化等，这些企业具备创新产品、符合本土偏好的品牌定位和强势的渠道下沉能力。
• 借鉴日本经验：日本四大化妆品巨头的成功经验表明，深耕自有品牌、多品牌运营和全球化扩张是关键。
• 重视品牌与渠道：在品牌建设上，注重打造明星产品和高端品牌形象；在渠道上，需适应中国电商快速发展的趋势。

风险提示

• 消费增速放缓：经济增速放缓可能影响化妆品行业增长。
• 产品质量风险：产品质量问题可能影响品牌形象和销售。
• 消费者偏好变化：难以准确把握消费者偏好的变化可能影响市场表现。

总结

• 日本化妆品行业经历了多次经济周期，仍保持增长，体现了其强大的消费韧性。
• 四大化妆品集团通过自有品牌和全球化扩张实现市值增长，具有较高的估值溢价。
• 中国化妆品市场增长潜力巨大，但跨国公司在渠道下沉和品牌定位方面面临挑战。
• 本土企业有望通过创新产品和精准营销把握市场机遇。