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CDR系列九：新股发行定价与配售制度的演变研究总结

核心内容

本文系统梳理了中国A股市场新股发行定价与配售制度从审批制到核准制的演变过程，重点分析了CDR（中国存托凭证）发行对创新企业境内上市定价和配售机制的影响。

主要观点

审批制阶段（1990-2000年）

• 定价机制：以政府指导为主，发行市盈率相对刚性，一般在12-15倍之间。
• 配售方式：经历了认购证发售、无限发售认购证与储蓄存款挂钩、全额预缴并比例配售、上网定价等方式。
• 市场化尝试：1994-1995年尝试上网竞价发行，但因市场不成熟而暂停。
• 询价制雏形：1999年，证监会允许4亿股以上的新股采用上网发行与法人配售相结合的方式，开启了向机构投资者配售的先河。

核准制阶段（2000年至今）

• 询价机制引入：2004年，证监会正式将询价制度引入新股发行，分为初步询价和累计投标询价两个阶段，锁定期为3个月以上。
• 询价机制逐步完善：
  • 2009年，网下与网上申购对象分开，网上申购设置上限，弱化锁定期。
  • 2010年，中小企业板、创业板取消累计投标询价环节。
  • 2013年，取消网下配售股份锁定期，引入过高报价剔除机制（剔除比例不低于10%）。
  • 2014年，提出新股申购流通市值门槛，规定网下投资者只能有一个报价。
  • 2015年，取消新股申购预先缴款制度，允许2000万股以下的新股直接网上定价发行，定价主要参考23倍市盈率。

创新企业境内上市定价与配售机制

• 定价灵活性：创新企业（如“独角兽”）的定价机制更为灵活，市销率、市净率等指标可能成为参考。
• 战略配售引入：工业富联在IPO中启动战略配售，锁定70%的网下配售股份12个月，部分股份锁定期达18个月。
• CDR发行机制：2018年，CDR纳入《证券发行与承销管理办法》适用范围，预计未来CDR发行可能引入战略配售和超额配售选择权，以减少对二级市场冲击。
• 未盈利企业估值：未盈利企业将披露市销率、市净率等指标，以替代市盈率，提高估值合理性。

关键信息

• 定价机制：从非市场化定价逐步向市场化询价机制演变，23倍市盈率成为主要参考。
• 配售机制：从认购证发售逐步向机构投资者配售过渡，后引入网下配售、锁定期、战略配售等机制。
• 制度优化：
  • 网下配售股份锁定期逐步取消，锁定期灵活化。
  • 引入战略配售和超额配售选择权，有助于稳定市场。
  • 增加对网下投资者报价的约束，提高定价专业性。
• 市场影响：
  • 战略配售有助于减少对二级市场冲击。
  • 灵活锁定期和回拨机制有助于形成更合理的网上网下股权分配。
• 案例分析：
  • 药明康德以23倍市盈率定价，募集资金缩水60%。
  • 工业富联未设募集资金上限，启动战略配售，锁定期达12-18个月。
  • CDR发行可能成为未盈利创新企业境内上市的重要方式。

风险提示

• 宏观经济风险：市场波动可能影响新股发行定价与配售效果。
• 政策落实不达预期：相关制度的实施效果可能受政策执行力度影响。

相关报告与研究团队

• 相关报告：《CDR系列八：双重上市、第二上市与分拆上市案例定价探讨》、《CDR系列七：存托凭证登记结算业务框架确定》、《CDR系列六：“独角兽”的融资与估值研究》。
• 研究团队：孙金钜、任浪、吴吉森、黄泽鹏，均为新时代证券中小盘研究团队成员。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。
• 市场基准指数：沪深300指数。

分析与估值方法的局限性

• 分析假设：本报告基于一定假设，不同假设可能导致分析结果差异。
• 估值模型：所采用的估值方法及模型均有其局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

总结

中国A股市场新股发行定价与配售制度经历了从审批制到核准制的演变，逐步引入市场化询价机制，提高定价合理性与配售公平性。CDR的引入为创新企业境内上市提供了新路径，未来可能进一步优化定价方式与配售机制，以适应未盈利企业及大体量企业的需求，同时减少对二级市场的影响。