20180223-广发证券-钢铁工业国际比较专题之四_寻找与求证去产能下钢铁股的中长期投资逻辑_紧随周期轮动_短中期内钢铁盈利韧性可期_长期产能去化驱动行业周期改善_40页_1mb

钢铁工业国际比较专题之四：寻找与求证去产能下钢铁股的中长期投资逻辑

核心内容

本报告分析了钢铁行业去产能对行业周期及二级市场表现的影响，提出了基于供给端钝化与刚性状态下的盈利周期修复逻辑，并探讨了其对钢铁股投资价值的中长期影响。核心观点包括：

• 供给端去产能将导致供给弹性钝化，最终进入供给刚性状态，从而改善行业盈利结构。
• 供给刚性状态下，钢铁行业盈利中枢有望维持或抬升，周期底部安全边际形成，行业或将避免严重亏损。
• 产能去化对二级市场有显著映射，钢铁板块超额收益率中枢上移，估值中枢修复。

主要观点

1. 供给端分析

• 供给钝化与刚性：随着去产能的推进，钢铁行业供给端逐渐从高弹性转向低弹性，最终可能进入供给刚性状态。
• 产能利用率合意区间：日本钢铁行业在供给刚性状态下的产能利用率合意区间为 $79.28% - 93.16%$，中国粗钢产能稳定于9.88亿吨以下时有望进入供给刚性状态。
• 中国现状：当前中国钢铁行业已出现供给钝化线索，但尚未进入供给刚性状态，供给侧改革仍有推进空间。

2. 盈利周期演变

• 一阶矩矫正：供给钝化将使得盈利周期中枢向终端需求增速中枢偏强轮动，盈利中枢有望维持或抬升。
• 二阶矩维持：盈利周期振幅未见明显收敛，仍可能因供给弹性不对称性而呈现波动。
• 三阶矩正向倾斜：供给刚性状态将带来盈利分布的正偏态，周期繁荣韧性增强，周期底部风险降低。

3. 二级市场映射

• 时间序列视角：产能利用率提升驱动钢铁板块超额收益率中枢上移，去产能逻辑在二级市场表现中得到验证。
• 截面比较视角：日本钢铁板块估值与收益率长期优于美国，印证了去产能对二级市场的影响。

关键信息

• 日本经验：1982年后进入产能去化阶段，供给弹性减弱，盈利周期呈现一阶矩矫正与三阶矩正向倾斜。
• 中国趋势：自2016年以来，供给侧改革推动供给端收缩，粗钢产能逐步下降，有望在2020年后接近供给刚性状态。
• 投资建议：紧随周期轮动，关注供给侧改革带来的结构性溢价，包括产能置换、环保高标准、兼并重组、海外扩张等。

投资建议

• 中期展望：投资应关注中下游行业趋势性指标，把握阶段性复苏机会。
• 结构性溢价：建议关注以下主线：
  • 产能置换：带来质量溢价，推动供给侧结构性改革从总量边际向存量改革演进。
  • 环保高标准：倒逼落后产能退出，龙头钢铁企业受益。
  • 产业集中度提升：兼并重组是产能去化的重要推动力，建议关注“超体量、广布局、兼内外、重协同”的投资思路。
  • “一带一路”战略：提供海外需求扩张与边际产能转移的机会，建议关注海外布局动向。

风险提示

• 企业淘汰落后产能进展缓慢。
• 地方政府协调与员工安置问题可能阻碍兼并重组。
• 环保治理体系改革进度不及预期。
• 多边地缘政治与文化因素可能阻碍“一带一路”推进。
• 日本与美国经验可能不完全适用于中国。

图表索引

• 图1：日本粗钢产量增速、销售利润率与产能指数演变
• 图2：日本供给弹性与产能指数演变
• 图3：日本供给弹性与产能利用率演变
• 图4：中国供给弹性与粗钢产能演变
• 图5：中国供给弹性与粗钢产能利用率演变
• 图6：日本钢铁盈利中枢与建筑业增速中枢关系
• 图7：日本钢铁盈利周期偏态变化
• 图8：日本钢铁盈利周期波动性
• 图9：日本钢铁盈利分布模拟
• 图10：日本钢铁板块超额收益率
• 图11：日本钢铁行业市净率与估值中枢
• 图12：日本与美国钢铁产能走势
• 图13：日本与美国钢铁产能利用率走势
• 图14：日本与美国钢铁板块相对市场估值
• 图15：日本与美国钢铁板块超额收益率
• 图16：日本钢铁行业与市场表现
• 图17：日本与美国钢铁板块表现对比
• 图18：日本钢铁行业销售利润率与市场表现
• 图19：美国钢铁行业市场表现
• 图20：日本建筑业增速与钢铁盈利表现
• 图21：中国建筑业增速与钢铁盈利表现
• 图22：日本钢铁盈利与建筑业增速关系
• 图23：日本与美国钢铁估值表现
• 图24：日本钢铁指数相对市场表现

相关研究

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