钢铁行业工业国际比较专题之四：寻找与求证去产能下钢铁股的中长期投资逻辑，紧随周期轮动，短中期内钢铁盈利韧性可期、长期产能去化驱动行业周期改善-20180223-广发证券-40页-1mb

钢铁工业国际比较专题之四：寻找与求证去产能下钢铁股的中长期投资逻辑总结

核心内容

本报告围绕钢铁行业去产能对行业周期及二级市场表现的影响，结合日本与美国的历史经验，探讨中国钢铁行业在供给侧改革背景下的发展趋势，并提出相应的投资建议。

主要观点

• 供给端变化：去产能导致供给弹性减弱，进入供给钝化甚至刚性状态，钢铁行业进入供需格局优化阶段。
• 盈利周期变化：供给钝化下，盈利周期将呈现一阶矩矫正与三阶矩正向倾斜特征，盈利中枢有望维持甚至提升，周期底部安全边际逐步形成。
• 二级市场映射：去产能对钢铁板块超额收益率中枢具有显著正向影响，日本钢铁板块的长期表现优于美国，印证了去产能向二级市场的映射逻辑。
• 投资建议：建议紧随周期轮动，把握短中期内钢铁盈利韧性，关注供给侧改革带来的结构性溢价，包括产能置换、环保升级、产业集中度提升、“一带一路”布局等。

关键信息

一、供给端：去产能与供给刚性

1. 供给钝化：产能去化使供给端对盈利波动的反应减弱，盈利对供给的撬动效应逐渐消失。
2. 产能利用率合意区间：基于日本历史数据，供给刚性对应的产能利用率合意区间为 79.28% - 93.16%。
3. 中国供给钝化线索：自2016年供给侧改革推进以来，中国钢铁行业已出现供给钝化，粗钢产能下降至9.88亿吨以下时，行业有望进入供给刚性状态。

二、盈利周期：一阶矩矫正与三阶矩正向倾斜

1. 一阶矩矫正：盈利中枢将逐渐强于终端需求增速中枢，表现出长期韧性。
2. 三阶矩正向倾斜：盈利周期分布趋向右偏，盈利繁荣韧性增强，周期底部风险降低。
3. 盈利周期未收敛：周期振幅维持，不构成风险判断依据。

三、二级市场映射

1. 时间序列视角：产能利用率提升推动钢铁板块超额收益率中枢上移，去产能对二级市场有强映射。
2. 截面比较视角：日本钢铁板块估值与收益率优于美国，印证了去产能对二级市场的积极影响。

投资建议

• 周期轮动策略：在整体性繁荣消失、周期性机会尚存的背景下，建议关注中、下游行业趋势性指标，把握阶段性复苏机会。
• 短中期内盈利韧性：中国钢铁行业盈利在短中期内的持续性可期，优于日本1978年前后的表现。
• 长期结构性溢价：
  • 产能置换：推动行业质量提升，带来质量溢价，建议关注供给侧改革的质量逻辑主线。
  • 环保高压：倒逼落后产能退出，建议关注环保高标准的龙头钢铁企业。
  • 产业集中度提升：兼并重组是产能去化的重要引擎，建议关注“超体量、广布局、兼内外、重协同”的潜在投资机会。
  • “一带一路”布局：海外需求扩张与边际产能转移，建议关注钢铁企业海外布局动作。

风险提示

• 企业淘汰落后产能进展缓慢。
• 地方政府协调与员工安置问题可能阻碍兼并重组。
• 环保治理体系改革进度不及预期。
• 多边地缘政治与文化因素可能阻碍“一带一路”战略推进。
• 日本与美国的经验借鉴意义有限，因经济体制与市场风格差异。

国际比较与迁移建模

• 日本经验：兼并重组、海外扩张与“减量经营”是产能去化的关键举措。
• 美国经验：环保高压、技术革新与兼并重组推动产能退出。
• 中国模式：供给侧改革、环保治理与兼并重组是当前主要手段，未来可能向存量改革方向发展。

图表与数据

• 图1-3：日本钢铁行业粗钢产量增速、销售利润率与产能指数的演变过程。
• 图4-5：中国钢铁行业供给弹性与产能、产能利用率的演变过程。
• 图6-10：日本与美国钢铁行业盈利周期分布与市场表现的比较。
• 图11-24：日本与美国钢铁板块超额收益率、估值中枢与市场表现的对比分析。

结论

去产能背景下，钢铁行业供给端趋于刚性，盈利周期形态修复，超额收益率中枢上移、估值中枢修复。中国钢铁行业有望在供给侧改革深化下，实现供需格局优化，盈利中枢维持甚至抬升，行业长期向好逻辑成立。建议投资者紧随周期轮动，关注结构性溢价，把握行业长期发展趋势。