石油石化行业专题研究：油煤联动与背离，及对化工启示_14页_1mb

石油石化行业总结：油煤联动与背离对化工的影响

核心内容

本文围绕油煤价格联动与背离的历史规律，分析其对化工行业的影响，并探讨未来煤化工的发展潜力与局限性。重点指出能源价格对化工行业的“降维影响”，即能源价格波动主导化工成本，而化工难以反向影响能源价格。

主要观点

• 油煤价格联动机制：油价与煤价在宏观、化工需求及成本三方面存在联动，但供给端因素是造成阶段性背离的主要原因。
• 历史周期回顾：
  • 2003-2010年：油煤价几乎同向波动，受中国经济快速增长带动。
  • 2011-2014年：油价因地缘政治冲突（如阿拉伯之春）维持高位，煤价则因国内供给侧改革和经济增速放缓回落。
  • 2016-2020年：煤价因供给侧改革率先反弹，而油价因国际减产政策和美国制裁波动较大。
  • 2021-2022年：全球能源危机推动煤价上涨，导致油煤比价偏低。
  • 2023年后：随着OPEC+减产挺价及国际气价回落，油煤比价逐渐回归至历史中枢。
• 2025-2026年展望：中国煤炭市场将进入宽松状态，煤价进一步下探；国际天然气市场宽松亦将对煤价形成下行压力。
• 能源对化工的降维影响：能源价格波动主导化工成本，化工难以反向影响能源价格。煤化工利润受煤价低位支撑，而非煤价反弹。
• 煤化工的利润与扩能：2023年后，煤化工进入“价差甜蜜期”，并有望进入“积极扩能期”。
• 煤化工对化工品定价的影响力有限：化工用煤消费占比预计达到 $11 - 13%$，但不足以赋予煤炭化工属性或赋予化工品煤头定价属性。
• 烯烃供给结构：中国乙烯原料中煤头路线占比约 $16%$，预计2027年为 $17%$，但整体仍由油头主导，煤头难以成为边际成本。
• 风险提示：包括项目进展不及预期、能源价格大幅波动、行业竞争加剧以及测算主观性等风险。

关键信息

油煤比价分析

• 油煤比价历史中枢在 $3-4$ 区间，受宏观经济、化工需求及成本因素影响。
• 2023年后油煤比价回升，目前回到中枢水平。
• 煤价已处于化工成本映射的合理区间下限。

化工用煤与成本关系

• 2023年化工用煤占比 $6.5%$，预计未来5年将提升至 $11 - 13%$。
• 煤化工成本优势在2023年后显现，2025年将快速放大。
• 乙烯原料中煤头占比目前为 $16%$，预计2027年为 $17%$，但整体仍由油头主导。

化工与能源的相互影响

• 能源价格波动对化工成本影响显著，但化工对能源价格的影响有限。
• 煤价反弹不会显著改变烯烃供给结构，亦无法通过烯烃影响油价。
• 化工品定价仍主要由能源价格决定，煤炭不具备化工定价属性。

结论

• 油煤比价已回升至历史中枢，未来煤价仍有下行空间。
• 煤化工利润应受煤价低位支撑，而非煤价反弹。
• 化工需求占比太小，难以定价煤炭，亦难以通过煤头路线影响化工品价格。
• 烯烃行业仍以石油为定价主导，煤化工对整体行业影响有限。

风险提示

1. 项目进展不及预期的风险
2. 能源价格大幅波动的风险
3. 行业竞争加剧的风险
4. 测算具有一定主观性，存在假设与实际不符的风险

图表目录

• 图1：油价煤价（美元/mmbtu）历史联动vsGDP增速复盘
• 图2：油煤比价系数（煤价使用秦皇岛动力煤价格）
• 图3：油价vs全球GDP增速（%）
• 图4：煤价（元/吨）vs全球GDP增速（%）
• 图5：煤价（元/吨）vs.美国GDP增速（%）
• 图6：煤价（元/吨）vs.中国GDP增速（%）
• 图7：油价同比vs.美国GDP
• 图8：油价同比vs.中国GDP
• 图9：全球原油下游需求结构演变
• 图10：全球煤炭下游需求结构演变（Mtce）
• 图11：中国煤炭下游需求结构演变（分领域，万吨）
• 图12：中国乙烯不同工艺产能结构图（万吨）
• 图13：乙烯成本比较：CTO路线vs.石脑油路线
• 图14：MEG成本比较：煤头路线vs.石脑油路线
• 图15：中国乙烯不同工艺新增产能结构图
• 图16：煤炭开采成本中燃油成本占比情况
• 图17：Yancoal煤炭现金运营成本与油价同步变化（$/ton）
• 图18：Yancoal煤炭现金运营成本和油价拟合（横轴油价$/桶，纵轴煤价$/吨）
• 图19：OPEC减产挺价（单位：美金/桶）
• 图20：气价下跌带动煤价（美金/mmbtu）
• 图21：油头乙烯成本映射煤价区间vs内蒙市场煤价（元/吨）

作者信息

• 张樨樨：分析师，SAC执业证书编号：S1110517120003，邮箱：zhangxixi@tfzq.com
• 姜美丹：分析师，SAC执业证书编号：S1110524090002，邮箱：jiangmeidan@tfzq.com

投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 上次评级：强于大市

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