转债2021年中期投资策略：仍然是结构》整体-20210628-招商证券-18页_782kb

债券市场专题报告总结：2021年中期投资策略

一、核心内容概述

2021年上半年，可转债市场经历了显著的波动，整体表现优于除创业板指以外的其他主要股指。尽管市场风格从价值切换至成长、大盘切换至小盘，但转债市场展现出较强的抗跌能力，且在部分细分领域中表现突出。下半年，转债市场仍将以结构性行情为主，估值分化可能趋于收敛，供需方面则呈现出供给增长与需求提升的双轨态势。

二、主要观点

1. 估值分析

• 当前估值水平中性：转债价格中位数已回到年初水平，约112元，处于17年以来的55%分位数，整体估值处于中性区间。
• 分化明显但已收敛：年初低价转债估值处于历史低位，而高价转债则显著回落，目前低价品种估值仍处历史20-30%分位数，高价品种估值回落至60-70%分位数，分化显著收窄。
• 转股溢价率回归均值：上半年低价转债修复、高价转债回调，带动整体估值回归历史均值。当前转股溢价率约25%，处于中性水平。

2. 供需分析

• 供给增长但数量下降：上半年公募转债发行规模达1500亿元，同比增长近一倍，但发行数量仅57只，同比减少20%以上。待发行规模接近2700亿元，仍具充足供给。
• 需求显著提升：机构投资者普遍增持转债，尤其是“固收+”类产品带动需求增长。基金、年金、券商自营等机构对转债的配置比例上升，个人投资者热情也持续升温。

3. 股市研判

• 业绩驱动为主：上半年股市风格在成长与价值间切换，但最终成长股显著跑赢价值股，尤其“茅指数”成分股的股价与盈利预期高度相关。
• 外需支撑仍强劲：出口数据持续向好，前五个月出口金额增速在40%以上，外需改善将成为三季度企业盈利增长的关键驱动力。
• 行业偏好：下半年应优先关注出口占比较高、行业景气度回升的电子、化工、电新、机械、汽车等行业，若盈利增速放缓或流动性收紧，可转向银行、建筑建材、公用事业等偏防守行业。

4. 转债投资策略

• 结构>整体：转债市场将延续结构性行情，个券差异显著，需关注不同行业与市值的轮动机会。
• 重点配置方向：
  • 顺周期行业：如新凤、恒逸、盛虹等，受益于油价上涨及下游化纤价格上涨。
  • TMT高增长标的：如朗新、朗科、立讯、精研、环旭等，尤其是受益于海外出口的标的。
  • 新能源高景气标的：如嘉元、运达、鹏辉、三花等。
  • 银行类品种：如光大、苏银、杭银等，估值相对较低。
  • 待上市优质新券：如长汽、银轮、伯特等，对应行业景气度回升。
  • 中低价高性价比品种：如金田，受益于加工需求增长与毛利率提升。

三、关键信息

1. 市场表现

• 上半年转债指数跑赢除创业板指外的其他主要股指。
• 转债基金整体跑输指数，主要因3月期间高价品种大幅下跌，造成净值回撤。

2. 发行与退市

• 上半年共发行1500亿元转债，净供给超过1000亿元，其中银行转债占比约40%。
• 退市转债数量为30只，但对整体市场影响不大。

3. 投资者结构

• 基金、年金、券商自营等机构对转债的持有比例上升，其中“固收+”类产品成为主力。
• 个人投资者占比从年初的11%上升至12.5%，表明市场参与度提升。

4. 流动性与政策

• 国内货币政策保持中性，资金面整体平稳。
• 美联储政策走向可能影响外资流入，需警惕美元走强对国内资本市场的冲击。

四、风险提示

1. 经济下行风险：若经济增速放缓，将对正股产生负面影响，进而传导至转债市场。
2. 流动性收紧风险：转债对流动性较为敏感，若资金面出现大幅收紧，可能引发杀估值行情。

五、分析师信息

• 尹睿哲：招商证券首席债券分析师，中国人民大学金融学博士，IMI国际货币研究所研究员。
• 李玲：招商证券债券分析师，复旦大学金融硕士。

六、附录：招商证券债券信用评分符号

七、重要声明

本报告由招商证券编制，基于合法取得的信息，仅供参考，不构成投资建议。招商证券可能持有报告中提及的公司证券头寸，并为其提供或争取投资银行业务服务。使用本报告可能引发损失，本公司不承担相关责任。