20220911-德邦证券-固定收益专题_货币政策的预期管理及对债市的影响_33页_4mb

固定收益专题总结

核心内容概述

本报告聚焦于中国央行在2019年至2022年期间的货币政策预期管理及其对债市的影响。通过回顾几次央行超预期的流动性变化事件，分析政策态度的短期与中长期特征，并探讨市场对政策变化的反应机制。报告还强调了政策沟通的重要性，指出各部门表态可能存在矛盾，需关注时间顺序与政策背景。此外，报告提到降准、降息对债市心理层面影响较大，而流动性快速变化则具有滞后效应。同时，金融风险与资产价格泡沫是政策制定的重要考量因素，央行在决策时兼顾内外平衡。

主要观点

1. 政策预期管理的规律

• 央行在政策转向前通常会通过言语进行预期管理，以引导市场预期。
• 短期政策转向：主要目的是打击资金套利、防范杠杆风险，持续时间较短。
• 中长期政策转向：通常与经济基本面变化有关，如经济企稳、宽信用落地或经济下行压力大，需要宽货币支持宽信用。

2. 各部门表态的矛盾与时间顺序

• 不同部门（央行、国务院、银保监会）对货币政策的表态可能存在矛盾。
• 时间越近，政策表态的解释力越强，参考意义越大；距离超过两周的表态参考价值较低。

3. 流动性变化与债市反应

• 降准、降息对市场心理影响较大，但对流动性冲击有限。
• 流动性快速收紧或放松对债市的影响存在滞后性，需结合资金面变化和市场情绪综合分析。
• DR007、R007等资金利率变化是衡量市场流动性的重要指标。

4. 金融风险与资产价格泡沫

• 央行在政策调整中需综合考虑金融风险与资产价格泡沫，避免市场过度反应。
• 2020年5月、2021年1月和2022年8月的政策调整均涉及防范金融风险。

5. 汇率与物价对货币政策的影响

• 汇率波动可能影响货币政策，但当前环境下物价对货币政策的制约较小。
• 央行提及物价主要是为了管理居民部门的预期，避免形成通胀预期。

关键信息

1. 2019年3-4月央行收紧流动性回顾

• 经济基本面改善：宽信用逐渐落地，经济企稳复苏。
• 政策信号：央行通过“稳健的货币政策要松紧适度”等表述，引导市场预期。
• 市场反应：市场曾预期宽松，但央行的收紧操作导致资金利率上行，国债收益率也相应上行。
• 政策工具：央行暂停逆回购操作、MLF缩量续作，显示出边际收紧意图。
• 事件影响：4月1日央行对降准谣言辟谣，稳定市场预期；4月24日TMLF操作接续到期，进一步收紧流动性。

2. 2020年4-6月央行收紧流动性回顾

• 政策背景：疫情冲击后，货币政策从“扩总量”转向“总量适度”。
• 政策信号：5月22日政府工作报告强调“防止资金空转”；5月29日马贱阳警示加杠杆风险。
• 市场反应：资金利率逐步上升，债市收益率波动较大。
• 政策工具：央行推出两项结构性货币政策工具，提高资金直达性，抑制资金空转。
• 监管措施：要求压降结构性存款规模，打击套利行为。

3. 2021年1月央行收紧流动性回顾

• 政策信号：央行减少流动性投放，市场措手不及。
• 政策背景：2020年12月中央经济工作会议强调“不急转弯”，但1月仍出现边际收紧。
• 市场反应：资金利率显著上升，国债收益率上行。
• 政策工具：央行未继续降准，而是通过缩量操作进行流动性管理。

4. 2022年8月15日央行降息回顾

• 政策信号：央行降息，释放宽松信号。
• 市场反应：降息后资金利率下降，债市收益率也有所下行。
• 政策工具：降息与降准相结合，进一步释放流动性。

风险提示

• 货币政策超预期收紧：可能对债市造成较大冲击。
• 人民币汇率超预期贬值：可能影响货币政策的独立性。
• 经济复苏不及预期：可能削弱政策效果，导致市场信心受挫。

图表与数据参考

图表目录

• 图1：2019年DR007、R007、10年期国债收益率、5年期国债收益率走势
• 图2：2019年信贷存量同比增速与国债收益率变化
• 图3：2019年企业债存量同比增速与国债收益率变化
• 图4：PMI、CPI、社融变化
• 图5：2019年A股行情
• 图6：2020年DR007、R007、DR001走势
• 图7：2020年信贷存量同比增速与国债收益率变化
• 图8：2020年企业债存量同比增速与国债收益率变化
• 图9：2020年1-4月结构性存款规模变化
• 图10：2020年11月-2021年末DR007、R007走势
• 图11：2020下半年至2021年初房市变化
• 图12：2018年以来央行货币政策报告关于通胀的判断
• 图13：2018年以来央行货币政策报告关于“总闸门”的表述
• 图14：近年来“政策空间”相关表述
• 图15：2022年至今DR007和R007走势
• 图16：8月15日降息后一年期同业存单与R007的利差
• 图17：5年期和10年期国债收益率与社融变化
• 图18：银行间市场资金利率与社融同比增速变化
• 图19：银行间市场资金利率与PMI变化
• 图20：2018年以来银行间利率走廊情况
• 图21：2018年以来银行间利率走廊情况（标注“不搞大水漫灌”表述）

表格目录

• 表1：2019年2月-4月宏观政策表述
• 表2：流动性最紧期间利率情况，每日OMO、MLF净投放及资金累计投放
• 表3：2019年3-4月流动性收紧期间资金面及债市收益率变化
• 表4：2020年4-6月流动性收紧期间利率情况及资金投放
• 表5：2020年底-2021年1月宏观政策表述
• 表6：2020年4-6月流动性收紧期间资金面及债市收益率变化
• 表7：2020年底-2021年1月宏观政策表述
• 表8：流动性最紧期间利率情况，每日OMO、MLF净投放及资金累计投放
• 表9：2021年1月流动性收紧期间资金面及债市收益率变化
• 表10：2018年以来央行货币政策报告关于通胀的判断
• 表11：2021年7月流动性放松期间资金面及债市收益率变化
• 表12：“不搞‘大水漫灌’”表述与是否降准无稳定关联
• 表13：“总闸门”表述与是否降准无稳定关联
• 表14：近年来“政策空间”相关表述
• 表15：2022年8月流动性放松期间资金面及债市收益率变化

总结

央行在货币政策实施过程中，通过预期管理来引导市场，其政策态度通常与经济基本面和金融风险密切相关。短期政策调整多与打击资金套利、防范杠杆风险有关，而中长期政策调整则更关注经济复苏与风险防控的平衡。市场对政策变化的反应取决于政策信号的清晰度和时间顺序，投资者需密切关注政策表态、经济数据和市场操作。此外，金融风险和资产价格泡沫是政策制定的重要考量因素，央行在决策时兼顾内外平衡，以确保政策效果和市场稳定。