固定收益专题报告：货币政策不只是0和1的选择-20190425-中泰证券-10页_956kb

货币政策分析总结

核心内容概述

本文由分析师齐晟撰写，主要分析了近期央行货币政策操作的边际变化及其对债市走势的影响。文章指出，货币政策并非简单的“松”或“紧”选择，而是通过不同的投放方式来实现“松紧适度”的调控目标。同时，通过分析超储率和央行资产负债表变化，揭示了央行在不同经济周期下对流动性的管理策略，并结合历史经验预测了当前货币政策的走向和债市的可能反应。

主要观点

1. 货币政策并非二元选择

• 央行的货币政策操作不能简单地归结为“宽松”或“收紧”，而是通过不同方式（如OMO、MLF、TMLF、降准等）来实现流动性调控。
• 流动性管理的核心在于“量”与“价”的结合，而不仅仅是投放规模的增减。

2. 超储率变化反映流动性状况

• 从2014年起，超储率已基本稳定在1.2%-1.5%之间，表明央行对流动性投放的力度并未明显放松或收紧。
• 尽管央行在2018年后仍保持一定投放，但超储率上升幅度有限，说明流动性需求并未显著增加。

3. 央行投放方式的边际变化

• 投放方式从“加量不加价”（低成本宽松）逐渐向“保量不保价”（高成本宽松）转变。
• 这种转变意味着央行更注重通过利率走廊（如OMO、MLF、TMLF）来引导资金利率，而非单纯依赖降准或外汇占款。

4. 投放方式对利率的影响

• 当央行操作由偏紧转向宽松，或由高成本宽松转向低成本宽松时，短端利率有较强下行压力，推动债市上涨。
• 当操作由宽松转向收紧时，短端利率大概率反弹；由低成本宽松转向高成本宽松时，资金利率可能触底反弹。

5. 未来流动性缺口与央行应对

• 二季度存在较大的基础货币缺口（5月约4000亿，6月约9000亿），央行大概率继续加大投放力度。
• 可能采用TMLF或降准等工具进行对冲，但投放方式已不同于过去，更偏向“保量不保价”。

关键信息

央行操作模式分类

债市投资策略建议

• 短端利率：存在调整风险，波动可能加大。
• 长端利率：以震荡为主，受流动性预期影响较小。
• 等级利差与期限利差：有进一步收窄的可能性。
• 操作建议：以票息策略为主，适当下沉资质获取超额利差；长端利率可采用波段操作，但空间有限。

历史经验参考

• 从12年9月-13年年初、14年6-9月、16年2-9月三个阶段来看，当银行对实体经济和金融市场同时扩张时，央行可能从高成本宽松转向收紧。
• 当前环境下，由于城投和地产融资受限，金融监管严格，银行信用扩张速度不具备快速反弹的基础，因此央行短期内转向紧缩的可能性较低。

风险提示

• 政策超预期变动：央行可能因外部环境变化而调整货币政策方向，导致市场流动性预期发生突变。
• 流动性波动加大：资金利率波动可能进一步加剧，短端利率存在调整风险。
• 债市波动性上升：收益率曲线可能趋于平坦化，低风险短久期品种的配置价值下降。

总结

央行货币政策的调控方式正在从“加量不加价”向“保量不保价”转变，这种边际变化将影响资金利率中枢的上移。尽管短期流动性缺口仍需央行补充，但投放方式的调整表明政策重心更倾向于利率引导而非单纯量的补充。对于债市而言，短端利率面临调整风险，长端利率则以震荡为主，利差收窄可能性较大。投资者应关注政策动向和流动性变化，灵活调整策略，以应对可能的市场波动。