20170322-申万宏源-2017年零售行业春季投资策略报告：线下消费回暖，脱虚向实_32页_2mb

实体零售行业投资策略报告总结（2017年春季）

核心内容

• 零售行业周期性特征：中国零售行业具有长周期和后周期特征，其发展与宏观经济周期密切相关。
• 电商冲击本质：电商发展是技术性外生变量，而其对实体零售的冲击则是消费周期向下的内生变量。
• 线上线下动态平衡：随着电商增速放缓，线下消费回暖，零售行业正逐步形成线上线下动态平衡的格局。
• 实体零售周期向上：在供给改善、需求升级的背景下，实体零售正迎来大周期向上的阶段。
• 投资策略建议：存量优质零售公司正迎来业绩释放周期，推荐关注具备成长性和周期性优势的企业。

主要观点

1. 零售行业长周期特征

• 零售行业的经营情况与社会消费品零售总额密切相关，受经济周期影响显著。
• 社会消费品零售总额与GDP变动趋势一致，但存在约3个季度的滞后性。
• 自1978年以来，中国消费市场经历了4轮大周期，未来消费长周期特征将更加明显。

2. 电商冲击与消费周期

• 电商发展受经济周期影响，当实体经济下行时，电商会迎来爆发式增长。
• 2010年后，电商增速放缓，对实体零售的冲击见顶回落，线上线下趋于平衡。
• 电商缺乏盈利基础，物流和营销成本高企，多数企业仍处于亏损状态。

3. 实体零售经营环境改善

• 商业地产建设趋紧，商服用地供应面积及新开工面积持续下滑，终端渠道供给改善。
• 门店关店潮涌动，行业进入理性开店时代，零售业态开始分化和更替。
• 线下消费回暖，消费者对品质和体验的追求增强，实体门店通过业态升级吸引客流。

4. 消费升级趋势

• 消费升级呈现阶梯性特征，品牌和体验成为核心消费热点。
• 一线城市消费力稳定，中型城市消费增长迅速，消费结构逐步向中高端和体验式消费转型。

5. 投资策略建议

• 成长逻辑推荐：永辉超市，具备全国复制能力的供应链管理优势。
• 周期逻辑推荐：鄂武商A、天虹商场、王府井、百联股份、友阿股份、欧亚集团等区域优质零售商，正进入业绩释放周期。

关键信息

电商发展现状

• 电商经历10年调整后于2010年爆发式增长，但目前面临增速放缓和盈利压力。
• 电商主要依赖PE/VC投资，尚未形成稳定的盈利模式。

实体零售趋势

• 2016年线下消费回暖，实体门店客流逐步回升。
• 线下门店通过引入体验式业态，提升消费者满意度和购买意愿。

重点推荐企业

• 永辉超市：全国统采+区域直采+海外联采，优化产品结构；分层次门店布局；合伙人机制提升盈利能力；估值处于历史较低水平。
• 鄂武商A：国资背景助力发展；员工持股计划提升经营效率；自有物业重估价值高。
• 天虹商场：O2O全渠道模式；百货业态升级；收入增速高于行业平均。
• 友阿股份：门店储备丰富；自有物业比例高；未来业绩有望多点开花。
• 百联股份：背靠上海国资委；与阿里合作；全渠道布局完成。
• 王府井：加速门店转型升级；筹划收购开元商业；布局中西部。
• 欧亚集团：自有物业价值高；多业态组合打破同质化竞争；“三星战略”推动渠道拓展。

估值比较

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投资评级说明

• 证券投资评级：以6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。

  • 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；
  • 增持（outperform）：相对强于市场表现5%~20%；
  • 中性（Neutral）：相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
  • 减持（underperform）：相对弱于市场表现5%以下。

• 行业投资评级：以6个月内行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。

  • 看好（overweight）：行业超越整体市场表现；
  • 中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；
  • 看淡（underweight）：行业弱于整体市场表现。

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